请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo]《金融监管趋严，委外何去何从？——17 年银行委外投资测算和猜想》 2017.04.24 《利率市场化的分析与反思：杠杆套利的 前世今生》 2017.04.13 《评银监会6号文和46号文：银行监管 加强，金融去杠杆延续》 2017.04.12 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec 证书:S0850513010002 分析师:周霞 Tel:(021)23219807 Email:zx6701@htsec 证书:S0850513070006 分析师:张卿云 Tel:(021)23219445 Email:zqy9731@htsec 证书:S0850516080003 缩表之变 [Table_Summary]投资要点： 美联储资产负债表扩张源自三轮QE，以购买长期国债和MBS为主。近期讨 论缩表的理由主要是目前已接近充分就业，失业率接近自然失业率，长期维 持低利率会推升通胀和经济过热风险。然而，美联储资产负债表大幅扩张并 没有带来金融机构资产规模扩张，美国商业银行资产扩张较为温和，08年金 融去杠杆之后，资产规模增速一直维持在个位数增长中国央行资产负债表变动影响因素众多，过去几年受外汇占款影响呈现被动 扩张和收缩的局面，从16年开始央行通过创设流动性工具来对冲外占减少， 央行资产负债表规模也基本保持小幅波动，并没有明显趋势而金融业资产规模呈现爆发式增长态势。非银机构资产扩张：央行向商业银 行投放流动性，商业银行资产端不断扩大同业业务，对接其他银行和非银机 构，直接或间接增加非银规模。银行表内扩张：中小银行通过发行CD来扩充 负债端，资产端大量对接同业业务来扩表。银行表外扩张：发行表外理财产 品，委外加杠杆或者是资管部直接投资对银行同业业务的监管包括：针对资产端的MPA广义信贷考核、1104报表 要求同业资产底层穿透、46号文对同业空转套利监管，目前对于同业资产穿 透和套利还处于自查阶段，后续还有现场检查，在强有力监管约束下，同业 资产大幅扩张难以为继。对负债端CD的监管，还没有实质性措施出台，但5 月以来CD供需均弱，后续即便没有专门对CD的监管出台，CD也很难回到 过去爆发式增长的道路上去，而中小银行发行CD去对接同业理财放杠杆的链 条也很难顺畅运转，金融机构扩表将告一段落对银行理财业务的监管包括：46号文中对理财空转套利监管、16年颁布的《商 业银行理财业务监督管理办法征求意见稿》、17年5月《关于进一步规范银行 理财产品穿透登记工作的通知》，意味着有一些底层资产可能无法满足理财投 资要求，此外，按周填写全部底层资产负债状况，不得按比例拆分登记。这 意味着理财委外将面临更多限制，后续理财规模增长或继续放缓近期金融稳定的言论从最高层逐步往下传递：从政治局会议习主席“金融稳 经济稳”的言论到新华社连发七篇文章落实习主席金融安全重要讲话精神， 再到央行一季度货币政策执行报告中强调金融监管协调，有机衔接监管政策 出台的时机和节奏，稳定市场预期。近期银监会就重点工作与市场沟通中对 去杠杆态度较之前略温和，一行三会在加强监管协调，金融安全是底线债市拐点来源于监管、货币政策和基本面拐点，目前基本面拐点已经出现， 但监管和政策拐点短期难现。关注监管政策效果：一、债市狭义杠杆率、质 押回购的日成交量和存量余额；二、理财规模增长速度；三、同业存单发行 量变动情况；四、中小银行资产规模增速变动从交易角度看，17年是监管年，年底之前债市将处于“监管加强—债市调整— 监管缓和—债市反弹—监管再度加强”的循环当中，很难出现趋势性机会，对 于交易盘而言，波段节奏较难把握，小心驶得万年船，抄底仍需耐心从配臵角度看，目前利率债收益率水平不管是从银行资产比价还是历史比较 角度看，已经具备配臵价值。对于配臵盘而言，基于对于监管窗口期的判断， 未来几个月都将是较为舒适的配臵时间窗口，建议适当关注长久期券的配臵。固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告2017年05月22日 固定收益研究—固定收益专题报告2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录 1.美国缩表：美联储资产负债表收缩....4 1.1长债与MBS成联储主要资产配臵.......4 1.2美联储为何要缩表？....5 2.中国缩表：金融机构资产规模收缩....6 2.1央行创设工具维系资产规模.....6 2.2金融业资产大爆发.......7 2.3同业和理财业务规模收缩.........8 2.4金融资产收缩波及债市9 3.政策平衡风险与去杠杆........10 3.1监管态度有所调整，金融安全是底线10 3.2一行三会协调监管.....11 4.债市何去何从..........11 4.1监管拐点晚于基本面拐点.......11 4.2短期抄底仍需耐心，长期依然看好....12 固定收益研究—固定收益专题报告3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图1美联储总资产（亿美元）4 图2美联储持有证券情况（%，截至17年5月）.....4 图3美国商业银行资产规模...5 图4美联储资产端美国国债期限分布（%，截至17年5月）...........6 图5美联储资产端MBS期限分布（%，截至17年5月）...6 图6央行总资产及外汇占款（亿元）.6 图7非银资产扩张路径...........7 图8银行资产规模增速（%）7 图9中小行资产扩张路径.......8 图10银行同业、理财业务框架..........8 图11银行理财产品资金余额（万亿）...........9 图12同业存单发行与到期量（亿元）...........9 图133个月同业存单发行利率（%）.9 图144月利率债收益率波动（BP）.10 图15企业债和城投债到期收益率（%）......10 图16一行三会协调监管.......11 图17城住宅商品房销量同比增速：分一二三线（%）........12 图18统计局全国粗钢产量同比（%）.........12 图19 GDP增速预测（%）...12 图20我国居民、政府和非金融企业部门负债率（%）........12 表目录 表1美联储扩表情况（亿美元）.......4 表2美联储理事缩表言论（2017年1月—2017年5月20日）......5 表3银行和非银资管规模（万亿元）7 固定收益研究—固定收益专题报告4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近期“缩表”一词的热度直线上升，从美联储讨论缩表到国内金融去杠杆缩表，在 缩表的恐慌之下，股、债、大宗商品均下跌，上证综指已从高位调整10%，而债市调整 也非常猛烈，十年国债收益率已经站上3.6%中美缩表表现差异在哪里？中国金融机构如果缩表才刚刚开始，是否意味着股债调 整还有好长的路要走？缩表要看到怎样的结果才表明见底了呢？缩表对债市影响如何？ 未来债市何去何从？本文将对此做一些探讨1.美国缩表：美联储资产负债表收缩 1.1长债与MBS成联储主要资产配臵 美联储资产扩张主要来自于三轮QE，第一轮和第二轮QE主要以购买长债和MBS 为主，第三轮QE继续购买MBS，而在国债市场上买长债卖短债的扭转操作表1美联储扩表情况（亿美元） QE之 前 QE1 QE2 OT QE3 最新美联 储资产规 模 持续区间08.1008.11---10.310.8---11.611.09—12.612.09—14.1017.5 净买入136906470015000 长期国债300080004000 OT操作24648 MBS10690-153001200017690 联储总资产124812348429093290494530445175 资料来源：海通证券研究所整理 截止17年5月3日一周，美联储总资产规模达到4.5万亿美元，其中持有证券占 比94%，是资产扩张的主要部分，持有证券中中长期债券与MBS占比在95%以上图1美联储总资产（亿美元）5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 Dec -02 Dec -03 Dec -04 Dec -05 Dec -06 Dec -07 Dec -08 Dec -09 Dec -10 Dec -11 Dec -12 Dec -13 Dec -14 Dec -15 Dec -16 美联储总资产 资料来源：FED，海通证券研究所 图2美联储持有证券情况（%，截至17年5月） 中长期债券 55.11% 中长期通胀指 数债券 2.52% 通胀补偿债券 0.43% :联邦机构债券 0.28% MBS41.67% 资料来源：FED，海通证券研究所 美联储资产负债表大幅扩张并没有带来金融机构资产规模大幅扩张。美国商业银行 资产扩张较为温和，08年金融去杠杆之后，资产规模增速一直维持在个位数增长，主要 是因为居民和企业信贷增长疲弱，因此对于美国而言，缩表主要表现为美联储收缩资产 负债表。
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看