摘 要
权证是基于标的证券而形成的一种金融衍生产品，其与标的证券之间必然存
在某种相关关系。因此，权证的发行将对标的证券产生一定的影响。20 世纪 90 年
代初，中国证券市场曾引入过具有认股权证性质的权证，但由于存在发行量过小、
价格易于操纵和信息披露不充分等原因而被恶意炒作，导致其价格暴涨暴跌，监
管层被迫终止沪深权证交易。2005 年，在股权分置改革背景下，中国权证市场重
新启动，但随着这批权证的陆续到期，权证又再次消失。然而，本文相信这只是
暂时的，作为国际市场上一种普遍和成熟的投资工具，权证迟早还会再现于中国
证券市场。

在权证市场的发展过程中，上市公司权证发行对其标的证券收益率有何影响，
权证与其标的证券收益率的波动溢出关系如何？这些一直是业界和学界关注的问
题。探讨权证上市会对标的股票产生怎样的影响以及影响程度如何，对投资者、
发行人以及市场政策制定者和监管者而言，都有着深刻的现实意义。本文以“上
市公司权证发行及对标的证券收益率的影响研究”为题，探讨中国权证的发行对
其标的证券收益率的影响。论文首先回顾中国权证市场的发展历程，并对权证发
行、交易、行权和监管四个方面的制度进行分析，形成对权证市场交易的整体认
识。接着讨论权证定价的经典模型，利用跳跃 GARCH 模型研究中国权证市场定
价问题，并与传统的 Black-Scholes 模型的定价效果进行比较。然后，采用事件研
究法分析权证上市对标的证券收益率的影响。接着，探讨权证收益率波动及其度
量问题，构建 GARCH 模型和 SV 模型对权证收益率波动进行度量，并比较两者的
度量效果。在此基础上，分别利用 Copula 函数和互谱分析方法考察交易期间权证
与标的证券收益率的波动溢出。最后，实证研究权证到期对标的证券收益率的具
体影响。

研究发现：在权证定价方面，跳跃 GARCH 定价模型以及 Black-Scholes 期权
定价模型的定价与权证市场价格存在一定的偏差。其中，Black-Scholes 模型的定
价效果较差，而跳跃 GARCH 定价模型，尤其是 NGARCH-Jump 模型的定价效果
最好。在权证收益率的波动度量方面，GARCH 模型和 SV 模型都能较好地刻画权
证收益率序列的波动性，但 SV 模型在总体上比 GARCH 模型更能捕捉权证收益率
序列的波动信息。在权证发行对标的证券的影响方面，发现权证在有效期的不同
时期对标的证券产生的影响有所不同。在权证上市前后，样本标的证券分别存在
显著的负向和正向超额累计收益率。在权证总持续期间、发行上市时期以及权证
最后交易日权证收益率与其标的证券收益率之间的波动溢出程度较低，但是权证
收益率波动与标的证券收益率波动之间存在一定的领先—滞后关系。在中国资本
市场上权证到期对标的证券的影响具有一定特殊性，其中价内权证与价外权证到
期前均对标的证券价格产生正效应，到期日后产生负效应。

关键词：权证；标的证券；收益率；波动度量；定价；波动溢出

-VI-
目 录
学位论文原创性声明和学位论文版权使用授书……I
摘 要…II
AbstractIV
插图索引X
附表索引XI
第 1 章 绪论……1
1.1 选题背景与研究意义……1
1.1.1 选题背景……1
1.1.2 研究意义……2
1.2 相关文献综述……3
1.2.1 权证定价……3
1.2.2 权证上市对标的证券的影响6
1.2.3 权证价格波动及其度量……8
1.2.4 交易期间权证与标的证券的联动关系…10
1.2.5 权证行权对标的证券的影响……12
1.3 研究思路与研究内容…14
1.3.1 研究思路…14
1.3.2 研究内容…15
1.4 研究创新16
第 2 章 中国权证市场的发展与制度分析…18
2.1 权证的相关概念18
2.1.1 权证的定义18
2.1.2 权证的构成要素…19
2.2 中国权证市场的试探性发展…20
2.2.1 中国权证市场试探性发展历程…20
2.2.2 中国权证市场试探性发展停止的原因…21
2.3 中国权证市场的重启23
2.3.1 交易基本情况……25
2.3.2 交易价格表现……26
2.4 中国权证市场的运行制度……27
2.4.1 权证发行上市条件27
2.4.2 权证交易制度安排28
2.4.3 权证行权制度安排31
2.4.4 权证监管制度安排32
2.5 对未来权证市场发展的初步思考……33
2.5.1 大力发展备兑权证34
2.5.2 完善权证市场套利机制…35
2.6 本章小结35
第 3 章 基于跳跃 GARCH 模型的权证定价研究…37
3.1 权证定价的理论基础…37
3.1.1 Black-Scholes 期权定价模型37
3.1.2 Black-Scholes 期权定价模型的改进40
3.1.3 二项式期权定价方法……44
3.1.4 Monte Carlo 模拟定价方法45
3.2 权证价格的影响因素分析……46
3.2.1 标的证券对权证价格的影响……46
3.2.2 权证特征对权证价格的影响……47
3.2.3 市场因素对权证价格的影响……48
3.3 基于跳跃 GARCH 的权证定价模型设计……48
3.3.1 跳跃 GARCH 期权定价模型构建…49
3.3.2 跳跃 GARCH 期权定价模型参数估计……52
3.4 基于跳跃 GARCH 模型的权证定价实证结果53
3.5 本章小结59
第 4 章 权证上市对标的证券收益率的影响61
4.1 权证上市对标的证券收益率影响的理论分析61
4.1.1 权证上市对标的证券收益率影响的基础理论…61
4.1.2 权证上市对标的证券收益率影响的机理分析…62
4.2 权证上市对标的证券价格影响的事件检验…63
4.2.1 样本选择与数据来源……63
4.2.2 权证上市对标的证券价格的影响64
4.2.3 投资者异质对权证上市前后标的证券超额收益的影响66
4.3 权证上市对标的证券收益率影响的实证结果68
4.4 本章小结69
第 5 章 权证收益率波动及其度量研究……70
5.1 权证收益率波动的理论基础…70
5.1.1 权证收益率波动率的定义70
-VIII-
5.1.2 影响权证收益率波动的因素……71
5.2 权证收益率波动度量的 GARCH 和 SV 模型…72
5.2.1 权证收益率波动度量的 GARCH 模型构建73
5.2.2 权证收益率波动度量的 SV 模型构建……73
5.3 基于 GARCH 和 SV 模型的权证收益率波动度量实证分析…75
5.3.1 样本选择与数据处理……75
5.3.2 宝钢权证收益率波动度量结果及分析…75
5.3.3 五粮液权证收益率波动度量结果及分析76
5.3.4 实证结果比较分析79
5.4 基于 GARCH 和 SV 模型波动度量模型的权证风险测度……79
5.4.1 实证研究方法设计79
5.4.2 实证结果分析……80
5.5 本章小结82
第 6 章 权证与标的证券收益率波动溢出研究……84
6.1 权证与标的证券收益率波动溢出的理论分析84
6.1.1 期权的价值发现和信息传递理论84
6.1.2 权证与标的证券收益率波动溢出的机理分析…85
6.2 实证研究方法设计……88
6.2.1 样本选择与数据来源……88
6.2.2 Copula 模型88
6.2.3 频谱分析方法……89
6.3 基于 Copula 模型的权证与标的证券收益率波动溢出实证分析……90
6.3.1 时变二元正态 Copula 模型构建…90
6.3.2 时变二元正态 Copula 模型的估计和检验90
6.3.3 实证研究结果分析92
6.4 基于互谱分析的权证与标的证券收益率波动溢出的实证分析……98
6.4.1 权证及标的证券收益率波动的度量……98
6.4.2 权证与标的证券收益率波动溢出的互谱分析…99
6.4.3 权证与标的证券收益率波动溢出的对比分析105
6.5 本章小结105
第 7 章 权证到期对标的证券收益率的影响107
7.1 权证到期效应理论假设107
7.1.1 无套利定价理论…107
7.1.2 前景理论…108
7.2 实证研究方法设计……110
7.2.1 样本选择与数据来源……110
7.2.2 研究方法与模型构建……110
7.3 权证到期效应的实证研究……111
7.3.1 平均超额收益率与累计平均超额收益率的变化趋势的实证研究……112
7.3.2 累计超额收益率变化的实证研究113
7.4 本章小结115
结 论……116
参考文献…118
致 谢……130
附录 A 攻读学位期间发表的学术论文…131