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利率影响的短期特征。近年来转债市场情况出现了新特征，我们有必要重
新审视利率与转债价格的关系。在新的框架下我们将利率项看成转债价格
的短期影响因素，此类冲击是市场整体流动性环境变化在转债市场的体
现。若市场利率出现趋势性上行或下行拐点，转债价格将会受到明显的负
向冲击。我们重点阐明两大问题：1、无论个券处于股性或是债性区间，
利率市场的拐点与转债市场的拐点近乎吻合，更进一步讲是市场流动性边
际变化在转债市场的映射。2、更关注利率驱动力的短期作用。综合来看，
对流动性边际变化的把握是利率对转债价格驱动力的最核心要素。我们预
计在未来相当长的一段时间流动性边际变化或频繁发生，因此此类冲击带
来的得与失有望多次出现，利率因素带来转债市场的交易性机会
条款博弈的时点冲击。下修对转债价格的驱动：我们认为有两条路径会对
转债价格产生影响：1、转债议案股东大会审议是否能够通过；2、转股价
下修的程度。从实践来看，下修预案被否属于小概率事件，但若被否短期
会明显冲击转债价格。提前赎回对转债价格的驱动：基于预期的公告效应
在不考虑赎回期权益类市场牛市或是熊市的情况下，提前赎回策略上我们
给予两点建议：1、在进入数日子阶段时便卖出转债相对更优；2、对于投
资者而言也可以坚定的从初期持有至赎回期的最后，或逢低介入。正由于
条款博弈时点冲击的特征，操作节奏的预判显得尤为重要
估值短期交易色彩增厚。转债估值的高低决定了转债市场的健康程度。股
性估值水平主要受到两方面因素的影响，权益类市场情绪与转债市场供需
情况。股性估值的低点大致存在以下几点特征：1、权益类市场处预弱势
是估值触底的背景，短期下跌或是长期疲弱均会冲击股性估值水平。2、
大多数股性估值极低值出现在无风险利率快速上行阶段。3、个别转债干
扰。4、正股长期弱势震荡叠加利率下行的组合，此时估值的水平维持在
略低于10%的水平。若转债估值高企，则在其后的某一阶段转股溢价率必
然面临着压缩。理论上存在两条路径，一是正股上涨转债价格估值被动压
缩，二则是转债价格下跌主动去估值，此时转债市场极有可能经历一轮暴
力去估值。对于转债债性估值我们大致总结：1、转债债性更多是托底的
作用并不能带来太大的上涨空间；2、估值低不等于价格到底。判断转债
价格的底部需要同时对基础利率与债性估值做出判断，估值低并不意味着
绝对机会的到来；3、相比参考历史过往，从短期市场趋势中寻找答案也
许更可取
正股是长期核心矛盾。估值决定了市场的健康程度，而正股则是决定了转
债价格未来能够达到的高度
流动性是起点正股是终点。宏观流动性环境的边际变化或将频繁出现，转
债市场短期行情可能也会频繁上演，估值成为加减杠杆的工具，因此在上
行行情的前半段转债成为大类资产中表现最为迅速的品种，看短做短成为
主流的策略，选择个券流动性好的标的可以更加充分的参与此类行情。同
时未来转债市场估值的波动或将加大，交易性机会也随之增多。对于流动
性欠佳的个券，我们建议更多的去把握正股趋势，同时考虑相应的时间成
本。当转债触发到提前赎回线时，投资者通过换股来兑现浮盈坐实收益，
牺牲了流动性但是通过正股红利来弥补。综合看转债整体行情始于流动性
但终于正股，个券行情则基于个券流动性差异而存在明显不同的策略
可转债专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分
目录
利率影响的短期特征1
条款博弈的时点冲击3
下修对转债价格的驱动：多重路径博弈预期3
提前赎回对转债价格的驱动：基于预期的公告效应 . 4
估值短期交易色彩增厚 ........ 5
股性估值的高低之辩6
债性估值的底在何处8
正股是长期核心矛盾9
流动性是起点正股是终点 ... 10
插图目录
图1：流动性环境对转债市场的映射 ........... 2
图2：流动性因素在敏感与钝化中来回切换3
图3：董事会议案前平价呈下跌趋势 ........... 4
图4：董事会议案前转债价格波动有限 ........ 4
图5：正股赎回公告效应在T-5日左右出现 . 5
图6：非牛市环境下赎回公告效应将会提前5
图7：提前赎回时转债价格受到双重冲击 .... 5
图8：非牛市环境转债价格面临较大冲击 .... 5
图9：股性估值的历史演变 .. 7
图10：股性估值与上证综指大致同步 ......... 7
图11：股性估值部分时段与利率高度相关 .. 7
图12：股性估值与上证综指的短期分合 ...... 8
图13：YTM利差与上证综指、10Y国债利率相关 .. 9
图14：YTM利差与权益类市场波动率相关 . 9
图15：歌尔转债价格与平价 .......... 10
图16：白云转债价格与平价 .......... 10
图17：转债基金定价权逐步旁落.... 11
