证券研究报告 |行业深度报告 日用消费|白酒 从消费品到消费品 推荐（维持） 白酒板块的估值体系重构 2020年03月10日 上证指数 2997 白酒本是消费品，但经历过行业历史上的数次冲击，对行业及股价造成宽幅震荡， 投资者多以周期品视角，理解白酒的行业演进与投资逻辑，高频跟踪批价、库存、 动销成为主流研究方法。本轮白酒的需求结构变化，改变了行业底层逻辑，19年 以来茅台负面信息并未带来其估值波动，疫情后白酒反弹速度也远快于 03年非 典。当前茅台已经逐步从消费品属性走向消费品估值，五粮液老窖尚未发生，但 已具备基础。我们认为，疫情压制之际将是全年布局白酒的最好时点，看好茅台 估值中枢继续上移，看好五粮液、老窖的估值重构，建议投资者重点关注！ 行业规模 占比% 股票家数（只） 20 0.5 4.2 5.1 总市值（亿元） 25611 25164 流通市值（亿元） 行业指数 ? 白酒板块经历过数次冲击，估值中枢宽幅震荡，2019年以来，数次负面信息 对茅台股价影响度下降，估值中枢维持在 30x附近。历史上，茅台及白酒板 块在 98/03/08/12/18年经历过数次来自政策、需求等多方面的冲击，进而带 来不同程度的股价波动，茅台的估值中枢也在 9-35x间宽幅波动。本轮白酒 景气行至今日，2019年茅台同样经历数次负面信息冲击，包括春节发货量、 季报低于预期、集团营销公司、批价回落、增长预期下调等，但是估值中枢 始终维持在 30x，且股价波动性下降。虽有机构投资者抱团的因素影响，但并 不是根本原因，我们认为，投资者跟踪研究及审视茅台投资价值的方法论， 与上轮景气周期相比有较大变化，茅台已经被按照消费品来给予高估值。 % 1m 4.1 1.6 6m -5.2 -5.8 12m 绝对表现 相对表现 46.1 36.8 (%) 70 60 50 40 白酒 沪深300 30 20 10 0 -10 ? 白酒从周期品到消费品，研究方法上从跟踪景气指标，到更看重行业赛道和 商业模式。经典研究方法认为白酒具备明显周期属性，在跟踪景气度及挖掘 个股上，批价、库存、动销等是重要跟踪指标。近年来，白酒研究更关注行 业存量竞争、份额向龙头集中、品牌权重更高等维度，并认为短期来自政策、 需求的冲击，没有改变行业逻辑。18年贸易战背景下，市场高度担忧需求放 缓，白酒板块“假摔”，随后迅速回归的行情，以及资金的学习效应，也让 投资者更加关注赛道和商业模式。2020年疫情，对白酒尤其是中低端白酒还 是产生了负面影响，但预期的回暖速度远远快过 2003年非典。 Mar/19 Jul/19 Oct/19 Feb/20 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《白酒行业专题报告—地产白酒的 突围之道》2020-02-29 ? 研究方法论嬗变的背后，源自行业底层逻辑的巨变：需求结构大幅变化，龙 头酒企增长更为持续。某种方法论的流行与成功，必然是伴随着底层逻辑的 配合和印证，密切跟踪终端的方式在过去取得了巨大成功。上轮周期中，存 在着价格过热、库存累积、费用弹性释放的特点，判断向上及向下的拐点至 关重要。本轮白酒景气周期，消费者结构的变化改变了行业底层逻辑，加上 企业对上轮的经验汲取，进而投影出行业增速放缓、景气周期更长、龙头集 中度提升、品牌企业占优等多重结果，中间出现的高频数据波动，反而成为 买入良机。另外，资金结构变化也放大这一特点。当然我们也认为，由于资 金结构和市场情绪因素，未来市场仍可能会出现极端信息或资金因素，带来 的白酒板块错误定价，若发生，将会是又一次重仓板块的机会。 2、《白酒景气行至何处——本轮白酒 行情复盘、启示与展望》2020-02-19 3、《白酒 2020春节旺季19家经销 商跟踪专题—疫情下动销断档，渡险 滩天地尽宽》2020-02-02 ? ? 从消费品属性到消费品估值，茅台开始真正按照消费品给予估值，五粮液、 老窖尚未发生，但已具备基础。茅台作为消费品，在上轮周期中受损于需求 结构变化，带有典型的周期品属性，这一轮的消费者结构变化，大幅降低其 周期品属性，市场也开始按照消费品逻辑给予茅台估值。这一效应近年在海 天、伊利上也有部分体现，但五粮液、老窖、汾酒等其他白酒公司仍未显现。 杨勇胜 021-68407562 yangys5@cmschina S1090514060001 欧阳予 ouyangyu@cmschina S1090519040003 投资建议：从消费品属性到消费品估值，继续看好茅台估值中枢上移，看好 五粮液、老窖的估值重构。在需求结构巨变的背景下，白酒行业从茅台开始， 逐步开启消费品估值之路，建议投资者更多从行业赛道和商业模式出发，关 注白酒行业。