0 ○ | 33% ○ | =;证券研究报告<br>宏观<br>俄乌冲突升级，宏观影响几何？<br>华泰研究 研究员 易峘<br>SAC No. S0570520100005evayi@htsc<br>2022 年 2 月 25 日│中国内地专题研究 SFC No. AMH263<br>研究员 常慧丽，PhD<br>近期俄罗斯乌克兰地缘政治冲突快速升级，其中细节推演非我们专业领域、SAC No. S0570520110002 changhuili@htsc<br>不予过多赘述。本篇报告旨在分析俄乌冲突升级的可能宏观影响，尤其在通 SFC No. BJC906+86-10-63211166<br>胀、增长、及国际资本流动层面。结合目前以美国为代表的发达国家货币政<br>策受到通胀高企的掣肘（参见 20220221《美联储：当通胀成为最大的政<br>治…》），俄罗斯、乌克兰作为原材料出口大国，冲突升级可能对全球通胀“火<br>上浇油”、迫使货币紧缩路径更为“短而急促”。由此，当前俄乌冲突可能边际<br>加大短期宏观及政策不确定性，推升资本市场和资产价格的波动率。<br>首先，俄乌冲突升级如何影响区域及全球通胀和增长？<br>原则上，地缘政治冲突升级的宏观影响都是“滞胀性质”的，尤其是俄罗斯<br>和乌克兰两大原材料出口大国。——一般情况下，地缘政治冲突会降低生产<br>和贸易效率、将供给曲线“左移”——即边际压低产量的同时、推高价格。两<br>国间互相制裁对增长和通胀影响的原理也大致相同。<br>俄乌冲突可能短期推高全球表观通胀水平，尤其是能源、农产品、及金属<br>制品价格。——OEC 统计，俄罗斯/乌克兰是原材料出口大国，尤其石油制<br>品（包括石油、天然气等，2019 年两国出口量相加占全球总贸易 10.9%）、<br>谷物（总出口占比达全球贸易15.7%）、及金属制品（基础金属出口占全球<br>4.2%左右）。其中，2019年欧盟及土耳其等国家对两国的进口依赖度较高<br>——俄罗斯向欧盟石油制品出口占欧盟相关产品总进口额的 30.3%。同时，<br>受全球供需短期错位的影响，石油、农产品、及金属制品进口大国都可能受<br>短期通胀压力上升的影响——其中也包括对俄乌直接进口敞口不高的美国。<br>俄乌两国货币条件可能被动收紧、增长承压。而地缘政治风险升级对全球<br>货币条件也有边际收紧的“溢出效应”。——受俄乌冲突升级及可能的“连锁<br>反应”的影响，全球资本“避险”情绪上升，俄罗斯进一步收紧货币条件以应对<br>通胀高企及潜在的资本外流的双重压力、势必对短期增长带来负面影响。同<br>时，受能源价格上升及资金回流美元的影响，全球实际流动性可能边际收紧。<br>在当前美联储政策“通胀即最大政治”的环境下，俄乌冲突可能“火上浇油”<br>虽然一般情况下，联储的政策目标锚定在核心通胀，但在当前特殊时期，<br>食品、能源价格上涨也可能拨动美联储的“政策指针”，加大政策的不确定<br>性及资产价格波动。——如我们在《美联储：当通胀成为最大的政治…》分<br>析，当前美联储对通胀的“容错率”明显下降，而短期食品、能源价格的波动<br>直接影响中低消费群体的购买力，牵动民意。所以，若俄乌冲突升级进一步<br>推升非核心通胀，不排除联储的紧缩周期比此前更“前置”，且短期更显急促。<br>若局势进一步升级、潜在的制裁措施会有哪些宏观影响？<br>预计制裁对俄罗斯的短期冲击大体可控，但对其竞争力和生产力可能有长<br>期“腐蚀”效应。2014 年后，俄罗斯对美国进口和美元流动性的依赖性都结<br>构性下降，且俄罗斯近年财政状况大体稳健，所以西方制裁在短期对经济的<br>冲击和流动性风险大体可控。但中长期，不排除技术、资本、人才进一步撤<br>离俄罗斯，俄罗斯产业进一步“空心化”、资本市场进一步被“孤立”的风险。<br>此外，不应忽视可能的实体和金融领域的制裁对和俄罗斯有贸易和金融往<br>来公司的风险敞口，包括中国企业。<br>风险：地缘政治风波进一步升级，通胀超预期。<br>免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1<br>宏观研究<br>正文目录<br>1. 近期俄乌局势升级、牵动资本市场神经 ....... 3<br>2. 俄乌冲突升级的“滞胀型”宏观影响 .... 6<br>3. 更具体分品类和国别看，俄罗斯和乌克兰对全球生产和贸易有哪些影响？ .. 9<br>4. 俄乌冲突短期内可能为美联储的政策“火上浇油” ........ 15<br>5. 潜在的制裁措施有哪些宏观影响？ ..... 16<br>风险提示.... 18<br>附录 1- 近期俄罗斯乌克兰地缘政治冲突升级 ... 19<br>免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2<br>宏观研究<br>1. 近期俄乌局势升级、牵动资本市场神经<br>近期俄罗斯乌克兰地缘政治冲突快速升级，具体事件及各国宣布的可能制裁措施请参见第<br>18 页的附录 1。<br>随着俄乌边境冲突快速