投资策略|专题报告
报告发布日期2022年04月01日
2022
年二季度大类资产配置展望
张志鹏zhangzhipeng@orientsec
执业证书编号：S0860522020002
研究结论
薛俊021-63325888*6005
回顾2022年一季度，权益市场并没有如投资者普遍乐观预期那样向上，反而出现了xuejun@orientsec
大幅下挫。大宗商品价格大幅上涨，是年初以来表现最为亮眼的资产。站在当前时点执业证书编号：S0860515100002
展望二季度，我们从一个至上而下的视角，以宏观经济形势、地缘政治危机为切入蒋晨龙021-63325888*6073
点，从货币、信用、经济增长等三个维度进行分析，就二季度可能身处的宏观环境，jiangchenlong@orientsec
以及在这个宏观环境之下如何进行资产配置进行一些探讨和研究。执业证书编号：S0860517100004
美联储3月中旬自2018年以来首次加息，开启了加息和收紧流动性的通道。点阵图香港证监会牌照：BQP133
021-63325888*5152
显示今年内还有六次加息，明年加息3-4次。当前十年期国债收益率与两年期国债收张书铭
zhangshuming@orientsec
益率的利差收敛至20个基点左右，收益率曲线不断走平。从历史经验来看，在十年
执业证书编号：S0860517080001
期国债收益率与两年期国债收益率的利差为负时均停止了加息，当前市场交易美联储
加息的次数和幅度较为充分，而未来可能存在一定的预期差。从加息节奏来看，大概
率前急后缓。段怡芊duanyiqian@orientsec
俄乌冲突是冷战结束以来最严重的一次地缘政治危机，它对全球经济和对金融市场的
影响，一个是冲击全球供应链、带来通胀溢出效应，一个是触发了“冷战记忆”和避
险情绪。出于资产安全考虑，许多进行全球资产配置的投资者或机构纷纷减少非母国
主权风险敞口，回流本国资产。目前，该事件逐渐向长期化方向演变，冲突双方以及
背后的利益方仍在不断博弈，对经济和金融市场的影响还远未消退。
国内来看，从统计局公布的1-2月份最新数据来看，三架马车动力不足、信贷和社融
数据疲软，国内经济增长内生动力不足，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力
仍在，叠加三月份疫情出现反复，预示未来宽信用、稳增长的需求更加迫切。今年两
会把GDP增长目标设定为5.5%左右、以及3月16日的金融委会议都释放出来强烈
的稳增长信号。另外一方面,国内还可能面临着较为严重的输入性通胀压力。总之，
国内宏观环境预计在未来一段时间将处于一个弱增长、偏滞胀的格局。
A股：目前市场市盈率以及风险溢价率均处于一个历史中位数水平，并不具有很高的
安全边际。展望二季度，A股可能处在一个弱增长、偏滞胀的宏观环境下，但稳增长
信号强烈。具体配置方向上，一个是“稳增长”方向，地产和基建是稳增长宽信用
的两个主要抓手，重点关注大金融和地产基建产业链。二是受益于滞胀的板块，重点
关注黄金板块。三是受益于政策支持、下游需求景气以及长期发展空间大的光伏风
电、储能、汽车智能化等赛道股。
港股：地缘政治危机、《外国公司问责法》以及中美关系、国内监管政策等多重因素
叠加在一起是造成港股下跌的主要原因。当前港股平均市盈率10.35，估值处于历史
较低位置。同时，港股也是一个国际化程度非常高的市场，国外投资者参与比例非常
高，他们对于地缘政治局势、中美关系等具有非常高的敏感性，他们信心的修复可能
是一个缓慢的过程，对港股所要求的风险溢价补偿相较之前将会更高。
利率债：在宽货币-宽信用-经济增长的链条上，宽货币处于一个中后期阶段，宽货币
的目的是为了更好的宽信用，政策的重心将在宽信用、稳增长上，社融存量同比增速
-M2同比增速缺口将有进一步扩大的空间，叠加输入性通胀压力，意味着十年期国债
收益率易上难下。
贵金属：地缘政治危机使得黄金长期获得配置溢价，同时通胀预期导致美元实际利率
下降都将有利于黄金价格表现。历史经验来看，美联储加息并不意味着黄金价格一定
弱势，而美债收益率曲线倒挂则往往意味着黄金价格走强。
大宗商品：原油需求旺盛，产量提升空间有限，叠加俄乌冲突导致供应端进一步恶
化，原油仍是一个偏强势格局；螺纹钢是最受益于国内稳增长、宽信用政策的品种。
铜受益于整个宏观环境的滞胀格局，但自身基本面偏弱。
风险提示
一、疫情持续蔓延；二、地缘政治危机继续升温；三、美联储货币紧缩政策超预期
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
投资策略|专题报告——2022年二季度大类资产配置展望
目录
一、前言.............5
二、海外形势分析.............5
2.1美联储加息，海外逐步收紧流动性................5
2.2俄乌冲突，通胀溢出效应.................8
三、国内-稳增长动力与输入性通胀压力.............10
3.1三驾马车内生动力不足..................10
3.2宽信用需进一步发力...............12
3.3输入性通胀压力较大...............13
3.4政策-稳增长信号强烈..............14
四、二季度大类资产配置逻辑与展望...........16
4.1二季度大类资产配置主要逻辑..............16
4.2A股市场...................17
4.2.1估值和宏观流动性环境17
4.2.2配置展望：轮动加快，重视估值和业绩性价比19
4.3港股市场...................19
4.4利率债...............20
4.5大宗商品..................21
4.5.1贵金属21
4.5.2原油22
4.5.3铜23
4.5.4螺纹钢24
五、主要结论与建议..............25
风险提示..................27
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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投资策略|专题报告——2022年二季度大类资产配置展望
图表目录
图1：美国核心CPI与失业率...................5
图2：美联储资产负债规模与联邦基金目标利率............6
图3：美联储三月议息点阵图...................6
图4：美国密歇根消费者信心指数走低............7
图5：十年国债收益率-二年国债收益率利差与联邦基金目标利率......7
图6：主要产油国产量对比................8
图7：俄罗斯和乌克兰小麦出口及全球占比............9
图8：俄罗斯卢布贬值，利率飙升............9
图9：金融市场隐含波动率大幅飙升..............10
图10：疫情对消费的冲击...............10
图11：进出口情况...................11
图12：PMI出口订单................11
图13：固定资产投资增速与水泥产量增速...........11
图14：固定资产投资主要分项投资增速...............12
图15：土地购置面积................12
图16：房地产新开工、施工、销售情况...............12
图17：社会融资规模移动平均同比...............13
图18：M1、M2与社会融资规模存量同比...........13
图19：居民和企业中长期贷款疲弱...............13
图20：PPI高位................14
图21：国际油价对PPI的传导...............14
图22：赤字率预期目标与实际赤字率............15
图23：沪深300估值...............17
图24：沪深300风险溢价率..................17
图25：资本市场所面对资金充裕程度............18
图26：北向资金进出情况...............18
图27：融资净买入额................18
图28：恒生指数估值................20
图29：恒生指数风险溢价率...................20
图30：国债十年期收益率...............21
图31：货币市场资金利率...............21
图32：黄金价格与美元指数...................21
图33：美联储加息并不意味着黄金价格下行...............22
图34：利率曲线倒挂指向黄金价格走强...............22
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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投资策略|专题报告——2022年二季度大类资产配置展望
图35：油价与美国俄克拉荷马库欣库存...............23
图36：油价与美国钻机数量...................23
图37：铜加工费用与铜价...............24
图38：铜库存处于低位...................24
图39：铜价与美元通胀预期...................24
图40：螺纹钢表观消费...................25
图41：螺纹钢库存...................25
表1：2022年美联储议息日程表..............6
表2：美联储最近四次加息情况与10年期国债-2年期国债利差.........8
表3：最近几年GDP增速目标与实际增速...........15
表4：金融委会议通稿主要内容..............16
表5：《外国公司问责法》................20
表6：配置建议..................26
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投资策略|专题报告——2022年二季度大类资产配置展望
一、前言
进入2022年，国内经济下行压力加大，进行逆周期政策调节的迫切性在提升。国内权益市场并没
有如去年底投资者普遍乐观预期那样向上，反而在多重因素的作用下，出现了大幅下挫。海外方
面，美国核心通胀率已远远超出了美联储自己设定的通胀目标，美国开始步入加息和收紧流动性
通道。俄乌冲突爆发，冲击了全球的供应链，大宗商品价格大幅上涨，是年初以来表现最为亮眼
的资产，同时也进一步强化了通胀预期。一季度已基本结束，站在当前时点展望二季度，该如何
进行资产配置。我们从一个至上而下的视角，以宏观