投资策略|定期报告
报告发布日期2022年11月09日
权益资产迎来高配机会
十一月份大类资产配置策略张志鹏zhangzhipeng@orientsec
S0860522020002
执业证书编号：
研究结论薛俊021-63325888*6005
海外方面，尽管美国通胀水平从高位有所回落，但通胀水平依然较高，下降的斜率xuejun@orientsec
偏缓；并且就业市场依然比较紧张，9月份劳动力市场职位空缺率达到6.50%（前执业证书编号：S0860515100002
值6.30%），职位空缺数与登记失业人数之比达到1.86。美联储11月初的议息会蒋晨龙021-63325888*6073
议上把联邦基金目标利率上限上调75个基点至4%，符合市场预期，是连续四次大jiangchenlong@orientsec
码加息75个基点。美联储主席鲍威尔在随后的记者发布会上表达出最快12月“退执业证书编号：S0860517100004
BQP133
坡”，但加息终点更高、高位持续更久的信号。根据最新的CME美联储观察工具香港证监会牌照：
张书铭021-63325888*5152
显示（11月4日），12月中旬的议息会议上加息50个基点的概率是52.0%，加息
zhangshuming@orientsec
75个基点的概率是48%。
执业证书编号：S0860517080001
2020
国内方面，政策力度已经与年相当，但经济复苏力度依然偏弱，经济增长的
动力主要依赖于逆周期调节手段的基建投资，消费和房地产链条依然偏弱，经济内
DR007
生动力不强。另外一方面，市场流动性依然充裕，利率持续低于政策利率，
宽货币逐渐向宽信用传导；同时防疫政策不断优化调整，有助于恢复市场信心、稳
定预期。
A股：目前市场流动性依然充裕，但估值已经下了一个台阶，目前无论是沪深从历史视角看美元指数上行的资产含义：2022-09-30
300、还是中证500，估值水平都处于历史低位，权益市场已经较为充分了反映了大类资产系列专题研究报告
弱现实，弱预期：九月份大类资产配置策2022-09-04
未来可能的负面因素冲击，进一步下行的空间有限，同时美联储加息节奏可能趋
略
缓，除非发生流动性危机，海外因素对国内的影响预计减弱，我们认为目前A股已从分母端驱动到分子端验证：八月份大类2022-08-02
经具备较高配置价值。配置方向上，一是确定性强、景气度高的医药、TMT、军工资产配置策略
和高端制造等板块；二是防疫政策优化调整，具有高弹性的食品饮料、小家电、医从汇率的视角看港股的投资机会：——大2022-07-28
美化妆品等板块。类资产配置研究系列报告之港股篇
七月份大类资产配置策略2022-07-07
港股：港股面临的主要问题依然是流动性不足问题，由于美联储的激进加息，美元
以我为主，守正出奇：——大类资产配置2022-06-15
指数上行，港元汇率承压，港元兑美元汇率一直在弱方兑换保证水平附近徘徊、资2022年中期策略
金流出，叠加国内经济复苏力度偏弱，港股表现疲弱。当前，美联储激进加息的节稳增长提振市场信心：五月份大类资产配2022-05-03
奏可能趋缓，美元指数继续大幅上行的空间预计有限，港股面临的流动性环境边际置策略
改善，叠加当前估值处于已经处于十年来低位，港股的配置价值逐渐显现。如何理解当前黄金价格的驱动逻辑：——2022-04-14
大类资产配置研究之黄金篇
利率债：流动性宽松、经济逐步复苏，但力度偏弱，有效信贷需求不足、资产荒现
象没有有效缓解，同时中美利差倒挂，中美十年期国债利差目前已扩大到140基点
左右，限制了国内利率进一步下行的空间，预计国债利率上下空间均有限。
工业金属：受美联储加息节奏趋缓、美元指数走弱以及国内防疫政策进一步优化，
叠加主要工业品金属库存偏低等多重因素影响，最近一段时间工业品金属有所走
强。但我们认为，尽管美联储加息的节奏可能趋缓，但加息的持续时间可能更长、
加息的终点可能更高，美元指数持续下行的概率并不高，叠加海外经济衰退风险依
然在增加，工业品金属并没有趋势上行的机会。
原油：一方面，当前原油库存仍处于低位，产能短期提升空间有限，同时地缘政治
因素可能会加大原油价格的波动；另外一方面，高油价开始逐步对需求产生抑制作
用，海外经济衰退的风险在不断累积，我们预计原油上下空间均有限，可能处在80
美元/桶—100美元/桶左右区间宽幅震荡。
黄金：过去一段时间美联储激进的加息策略，美债实际利率上行，黄金价格持续受
到压制。展望后续，随着市场对加息放缓的预期，美元指数与美债收益率上行空间
受限（但短期持续下行的空间可能也有限），同时美债收益率十年期与两年期倒挂
幅度不断加深，美国经济衰退风险不断增加，这将支撑金价，我们预计金价整体将
震荡筑底。
风险提示
一、新冠疫情再度蔓延；二、房地产企业流动性风险；三、地缘政治危机继续升温
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
投资策略|定期报告——权益资产迎来高配机会
目录
前期回顾.............4
海外经济形势.............4
国内经济形势.............6
十一月份大类资产配置策略.............7
风险提示..................12
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投资策略|定期报告——权益资产迎来高配机会
图表目录
图1：主要资产涨跌幅（8月31—10月31）................4
图2：美国CPI与失业率...................5
图3：美国CPI与劳动力市场...................5
图4：消费者信心指数与制造业PMI...............5
图5：2年期国债收益率与联邦基金目标利率................5
图6：美联储下次议息会议加息概率................5
图7：美联储对美国GDP增速预测.................5
图8：9月份信贷数据分项.................7
图9：社融和信贷数据................7
图10：PMI分项构成..................7
图11：PMI处在扩张线以下..............7
图12：沪深300估值（市盈率）..................10
图13：中证500估值（市盈率）..................10
图14：沪深300风险溢价率..................10
图15：中证500风险溢价率..................10
图16：恒生指数估值（市盈率）............10
图17：恒生指数风险溢价率...................10
图18：十年期国债到期收益率...............11
图19：银行间质押式7天回购利率与政策利率...........11
图20：黄金与美债实际利率...................11
图21：黄金与联邦基金目标利率、利差曲线...............11
图22：原油价格与全美商业库存............11
图23：原油价格与美国钻机数量............11
图24：铜库存...................12
图25：铜价格与加工费...................12
图26：螺纹钢价格与库存...............12
图27：螺纹钢表观消费季节性...............12
表1：2022年11月大类资产配置建议............9
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投资策略|定期报告——权益资产迎来高配机会
前期回顾
进入九月份以来，我们在《弱现实、弱预期---9月大类资产配置策略》的主要观点基本被市场验
证，经济复苏力度偏弱，特别是消费和房地产对经济拖累较大；同时，中美国债利差倒挂，倒挂
幅度一度扩大至150个基点左右，人民币汇率大幅贬值，这一方面是限制了国内无风险利率下行
的空间，另一方面预期转弱导致风险偏好降低、风险溢价率提高，同时叠加海外经济衰退风险对
国内经济的负面影响，这对A股定价的分子端和分母端都带来不利影响，权益市场表现偏弱，国
内定价的黑色金属也表现偏弱。
海外方面，美国通胀水平高企，美联储加息节奏依然偏鹰，美元指数再度走强，并创出近20年新
高。在此背景下，大宗商品承压，特别是此前一直强势的原油出现明显补跌。美元流动性收紧—
美元指数走强—港元对美元汇率在弱方兑换保证水平—资金流出—流动性收缩，港股流动性承压，
叠加国内经济复苏力度偏弱，港股表现疲软。（参见《从历史视角看美元指数上行的资产含义》）
图1：主要资产涨跌幅（8月31—10月31）
数据来源：Wind东方证券研究所
海外经济形势
美国9月CPI同比上涨8.20%（前值8.20%），与前值持平、但仍处高位；核心CPI6.70%（前
值6.30%），有所上涨。9月CPI环比上涨0.60（前值0.60%），核心CPI环比0.40%（前值
0.10%），上行压力依然较大。为抗击通胀，在6月、7月、9月的议息会议上连续三次大幅加息
75个基点，三月份以来已经累计加息375个基点。
尽管美国通胀水平从高位有所回落，但通胀水平依然较高，下降的斜率偏缓；并且就业市场依然
比较紧张，9月份劳动力市场职位空缺率达到6.50%（前值6.30%），职位空缺数与登记失业人
数之比达到1.86。美联储11月初的议息会议上把联邦基金目标利率上限上调75个基点至4%，
符合市场预期，是连续四次大码加息75个基点。美联储主席鲍威尔在随后的记者发布会上表达出
最快12月“退坡”，但加息终点更高、高位持续更久的信号。根据最新的CME美联储观察工具
显示（11月4日），12月中旬的议息会议上加息50个基点的概率是52.0%，加息75个基点的
概率是48%（一周前两者的概率分别是61.5%、38.5%）。
同时，美国经济衰退的风险依然很大，美联储在9月份议息会议之后发布的经济展望上把2022年
GDP增速进一步从1.7%下调至0.20%；美国10月消费者信心指数59.90（前值58.60），处于
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投资策略|定期报告——权益资产迎来高配机会
历史低位；美国ISM公布的10月份PMI指数50.20（前值50.90），连续多月回调，市场对美国
经济实质性衰退的担忧情绪日益增长。
图2：美国CPI与失业率图3：美国CPI与劳动力市场
数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所
图4：消费者信心指数与制造业PMI图5：2年期国债收益率与联邦基金目标利率
数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所
图6：美联储下次议息会议加息概率图7：美联储对美国GDP增速预测
数据来源：CME网站东方证券研究所数据来源：美联储网站东方证券研究所
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