研究院 2022 年 3 月 31 日 2022 年第 21 期（总第 418 期）
伦敦经济月刊（2013 年 1
月）
2013 年 1 月 18 日
中银 研究产品系列 中美政策分化背景下人民币汇率走势
Ω
＊
● 《经济金融展望季报》 与影响
● 《中银调研》
● 《宏观观察》2022 年以来，国际局势急剧恶化，俄乌冲突叠加
● 《银行业观察》 中美政策分化，令人民币汇率走势倍受市场关注。从
● 《国际金融评论》
历史来看，美联储货币政策的外溢效应对人民币汇率
● 《国别/地区观察》
走势影响较大，一般而言美元指数走高伴随着人民币
汇率的贬值，但当前出现了美元指数走高与人民币汇
率升值的走势。本文针对中美货币政策分化形势，回
作 者：吴 丹 中国银行研究院 顾人民币汇率走势特点并分析当前情况，探讨“背离
电 话：010 – 6659 3776
走势”的原因，并对人民币汇率未来走向进行判断，
最后分析了人民币汇率走势对金融市场、银行部门和
企业部门的影响，并提出了相关建议。
签发人：陈卫东
审 稿：周景彤 李佩珈
联系人 ：刘 晨
电 话：010 – 6659 4264
＊ 对外公开
＊＊全辖传阅
＊＊＊ 内参材料
宏观观察2022 年第 21 期（总第 418 期）
中美政策分化背景下人民币汇率走势与影响
2022 年以来，国际局势急剧恶化，俄乌冲突叠加中美政策分化，令人民币汇率走
势倍受市场关注。从历史来看，美联储货币政策的外溢效应对人民币汇率走势影响较
大，一般而言美元指数走高伴随着人民币汇率的贬值，但当前出现了美元指数走高与
人民币汇率升值的走势。本文针对中美货币政策分化形势，回顾人民币汇率走势特点
并分析当前情况，探讨“背离走势”的原因，并对人民币汇率未来走向进行判断，最
后分析了人民币汇率走势对金融市场、银行部门和企业部门的影响，并提出了相关建
议。
一、人民币汇率走势现状与原因分析
（一）人民币汇率历史周期演进与当前情况
2015 年“8·11 汇改”后，人民币兑美元汇率中间价定价机制不断完善，人民币
汇率波动更好地反映了市场供求关系。此后，人民币汇率与美元指数的波动方向联系
紧密，美元指数走高时，人民币汇率贬值；反之亦然。但自2021 年下半年起，在美联
储不断释放加息信号的背景下，美元指数持续走高，人民币汇率却持续升值，两项指
标走势偏离态势明显。
观察美元兑人民币即期汇率，可以发现两轮明显升值周期。第一轮为 2016 年底至
2018 年上旬。2016 年 12 月 20 日，美元兑人民币即期汇率自6.9509 的相对低位，一
度升值到 2018 年 2 月 7 日的高点 6.2596。支撑这轮人民币汇率升值的原因，主要是
彼时中国外贸出口持续顺差，经济形势良好，同时美元指数处于不断下跌状态。
第二轮为 2020 年中旬至今。自 2020 年中旬起，美元兑人民币即期汇率从低位
7.16 一路升值，截至2022 年 3 月 25 日，美元兑人民币即期汇率 6.3655，同月最高曾
升至 6.3107，创四年来新高。本轮人民币升值的主要推力是我国出口持续顺差导致的
结汇需求旺盛。与此同时，美元指数持续走高，自年初的96.2181 升至 3 月 25 日的
98.8103，人民币汇率与美元指数走势出现了趋势性背离（图 1）。
1
2022 年第 21 期（总第 418 期）
图 1：人民币汇率与美元指数走势
7.2
102
7.0
98
6.8
94
6.6 小幅偏离
90
6.486
趋势偏离
6.2高点2 82
高点1
6.078
2015-08-11 2017-03-11 2018-10-11 2020-05-11 2021-12-11
即期汇率:美元兑人民币 美元指数（右）
资料来源：Wind,中国银行研究院
实际上，2018 年底至 2019 年中旬，两项指标也曾出现过小幅背离走势。2018年
12 月，中美两国就不再升级加征贸易关税等问题上达成共识，人民币汇率反弹升值，
美元指数也维持上升态势。2022年，人民币汇率与美元指数的分化走势逐渐拉大，人
民币汇率波动的市场自主性更强，受美国单边政策影响的效果减弱。
（二）人民币汇率走势的驱动因素
总体来说，汇率升贬走势主要受一经济体国际收支状况、国内经济基本面与宏观
政策、外部政策形势、市场预期等因素影响，但根本上是由市场供求关系决定的。目
前来看，人民币汇率持续升值是内外部因素综合推动的结果。
第一，跨境资金流动对人民币结售汇有直接影响。一国国际收支账户下的跨境资
金流动情况，会直接影响外汇市场上的人民币供给与需求。当前，经常项目与资本金
融项目下的双顺差格局直接推动了人民币汇率升值走势。
从银行代客结售汇差额来看，一方面，我国经常项目结售汇顺差创近七年来新高
（图 2），主要由货物贸易结售汇顺差贡献。2021 年，货物贸易结售汇顺差 3365 亿美
元，同比增长 40.4%。今年 1-2 月，我国贸易顺差累计 1159.6 亿美元，同比增长
2 宏观观察2022 年第 21 期（总第 418 期）
19.48%。此外，今年初正式生效的 RCEP 政策，也对促进外贸出口和稳定人民币汇率构
成积极作用。另一方面，从资本金融账户来看，外资流入也显著增加。2021 年，我国
直接投资、证券投资市场也出现了显著的外资净流入（图3）。2021 年直接投资结售
汇顺差 757.24 亿美元，增长103.7%，创近年来新高。今年 1-2 月，吸收外商直接投
资 378.6 亿美元，同比增长 45.2%。
图 2：银行代客结售汇差额：经常项目
8000 亿美元
6000
4000
2000
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
-2000
-4000
-6000
-8000
银行代客结售汇差额:收益和经常转移
银行代客结售汇差额:服务贸易
银行代客结售汇差额:货物贸易
银行代客结售汇差额:经常项目
资料来源：Wind，中国银行研究院
第二，经济基本面与宏观政策对汇率有重要影响。2020 年以来，作为全球疫情防
控最及时有效的国家，中国维持了稳定的经济增长，这也是人民币升值的重要支撑。
政策调控对外汇市场也有重要影响。2021 年，央行曾两次上调外汇存款准备金率，12
月提至 9％，以防止人民币汇率出现过快升值。
当前人民币币值升高，不仅仅是对美元的升值，且对一篮子货币也持续升值。
2021 年，人民币汇率一篮子指数一路上涨，2022 年 3 月 25 日，CFETS 指数已升至
105.17，同比涨幅 8.77%；同期美元兑人民币双边即期汇率涨 2.12%。
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2022 年第 21 期（总第 418 期）
图 3：银行代客结售汇差额：资本与金融项目
2000 亿美元
1500
1000
500
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
-500
-1000
-1500
-2000
-2500
-3000
银行代客结售汇差额:证券投资
银行代客结售汇差额:直接投资
银行代客结售汇差额:资本与金融项目
资料来源：Wind，中国银行研究院
第三，外部形势来看，美联储政策一直有风向标作用，但影响效果趋于减弱。由
于美元霸权地位，美元指数与中美利差一直引导着市场预期，牵动着人民币汇率走势。
但当前美元指数与人民币汇率的分叉走势渐阔，预示着美联储政策对人民币汇率的影
响效果趋于减弱，人民币汇率波动自主性增强。另外，当前美国通胀水平持续上升，
2022 年 2 月，美国消费价格指数 CPI 同比上涨 7.9%，为近四十年来最大涨幅。因此虽
然中美 10 年期国债利差不断收窄，但实际利差仍保持在高位（图 4），这是人民币走
势维持高位的原因之一。
第四，市场预期对汇率走势有显著影响。根据市场预期理论，市场情绪能够影响
外汇交易行为。当市场主体对本币或外币有乐观预期时，便会选择增持相应币种，反
之亦然。但根据市场信息做出行为判断，会受信息不对称的影响，造成汇率市场不确
定性波动增加。当前来看，中美政策分化渲染了一部分市场悲观预期，但却对人民币
汇率走势影响有限。今年年初至 3 月 24 日，美元兑人民币即期询价成交量均值 310.89
亿美元，虽小幅低于 2021年同期均值的358.04亿美元，但高于2020年同期均值 268.57
亿美元，说明市场对人民币汇率升值预期并未明显减弱。此外，2 月底俄乌战争爆发
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