国 际 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 国 际 宏 观 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款
宏 观 研 究 [Table_Title] 人民币汇率形成机制的 历史演进与展望 [Table_Author]分析师： 王鹏 执业证书编号：S1380516030001 联系电话：010-88300851 邮箱：wangpeng@gkzq [Table_Author] 人民币兑美元即期汇率 CFETS人民币汇率指数 [Table_Report]相关报告 1、“美联储转向”或已不是那只“黑天鹅” 2、评耶伦“美联储的货币政策工具包” 3、日元升值压力影响全球货币政策方向 4、绕不开美元的黄金投资 5、大类资产市场走势要看油价 6、人民币单边贬值预期亟待打破 [Table_Date]2017年12月26日 [Table_Summary]主要观点： 三元悖论告诉我们，由于我国既不能放弃货币政策独 立性也不能放弃资本自由流动，因此，只能放弃固定汇 率制选项，转而实行浮动汇率制，也就是努力实现人民 币汇率形成机制的市场化。从人民币国际化战略角度 考虑，要想形成开放的资本流动格局，推进人民币国际 化进程，需要进一步提高人民币汇率形成机制市场化 水平，实现更大弹性的汇率形成机制，防止货币危机
人民币汇率形成机制大致经历：1994年“初步形成统 一外汇市场”的汇改、2005年“参考一篮子货币”的 汇改、2010年“缓解输入性通胀”的汇改、2015年“配 合人民币国际化”的汇改以及2016-2017年人民币汇 率市场化形成机制的“后汇改”时期。在“后汇改”时期， 监管当局通过推出“参考一篮子货币”定价因素、“逆周 期因子”等，进一步完善了人民币汇率形成机制，实现 了人民币汇率日间波幅扩大和趋势双向波动的目标， 切实增强了人民币汇率的弹性
展望2018年，从外部来看，即便美元指数在2018年 出现阶段性反弹，受其国内政治因素以及欧、日央行政 策收紧的制约，美元维持95-85宽幅区间底部运行的 态势或为人民币汇率的稳定提供了一个良好外部环 境。从内部来看，由于人民币单边贬值预期已被打破、 外汇市场供需情况改善、货币政策稳健中性以及人民 币计价资产风险已释放，人民币汇率在实现双向波动 基础上，继续保持小幅升值的态势
风险提示：外部需关注美元超预期上行造成人民币汇 率波动加大，内部需防止人民币单边预期反复
6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.920-01 -26 20-02 -26 20-03 -26 20-04 -26 20-05 -26 20-06 -26 20-07 -26 20-08 -26 20-09 -26 20-10 -26 20-11 -26 20-12 -26 91.50 92.50 93.50 94.50 95.50 20-02 -03 20-03 -03 20-04 -03 20-05 -03 20-06 -03 20-07 -03 20-08 -03 20-09 -03 20-10 -03 20-11 -03 20-12 -03 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of 21 目录 一、为什么人民币汇率形成机制一定要市场化？3 二、人民币汇率形成机制的历史演变.......5 1、1994年1月：“初步形成统一外汇市场”的汇改.5 2、2005年7月：“参考一篮子货币”的汇改.6 3、2010年6月：“缓解输入性通胀”的汇改.6 4、2015年8月：“配合人民币国际化”的汇改.......11 三、后汇改时代：人民币市场化形成机制的修补...........13 1、2016年人民币定价机制：中间价定价增加“参考一篮子货币因子”...13 2、2017年人民币定价机制：中间价定价推出“逆周期因子”.......14 四、人民币汇率与人民币汇率形成机制展望.......17 1、2018年人民币汇率展望...17 2、人民币汇率形成机制的远期展望19 图表目录： 图1：人民币汇率形成机制的市场分层.....3 图2：2010年通胀压力较大..........7 图3：2010-2014年日本贸易逆差持续扩大...........7 图4：2011-2012年6月一线城市平均价格持续下跌.....9 图5：2013年6月，7天逆回购利率飙升.........10 图6：2013年12月金融账户罕见顺差体现出外资流入特征明显......10 图7：2014年年初，在人民币汇率到达6附近时，我国外汇占款压力巨大11 图8：2010-2015年的人民币汇率走势及其影响因素...11 图9：1994-2015年人民币汇改历程.......12 图10：2017年人民币汇率走势的四个阶段......14 图11：2015年8月汇改时银行结售汇逆差急剧扩大...15 图12：2017年2-8月非储备性质金融账户呈现持续顺差.......18 图13：2017年9-10月银行代客结售汇呈现顺差.........18 图14：2017年7月份以来隐含代客涉外收付款逆差缩小......18 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of 21 一、为什么人民币汇率形成机制一定要市场化？ 汇率形成机制（RMB exchange rate formation mechanism），简称汇率 机制，实际上就是汇率制度的选择问题。按照IMF的评价，汇率制度本 身无所谓好坏之分，固定汇率与浮动汇率的优劣是相对的，究竟选择哪 种汇率制度主要是由各国根据自身具体情况决定
IMF把汇率制度分为无法定独立货币、货币局、传统钉住、水平区间钉 住、爬行钉住、爬行区间钉住、不事先公布干预方式的管理浮动和独立 浮动等八种，其中前两种为完全固定的汇率制度，第八种独立浮动汇率 制度与其相对立，中间的五种介于两者之间
自1994年汇率并轨以来，我国实行的是以市场供求为基础有管理的浮动 汇率制度，2005年汇改后增加了参考一篮子货币进行调节的内容，人民 币汇率开始小步渐进升值。1998年金融危机之后约7年间和2008年全 球金融危机之后2年间曾一度实行钉住美元的固定汇率制度。据此，IMF 先后将我国的汇率制度归为传统的钉住类、水平钉住类和爬行钉住类
2012年、2014年人民币汇率浮动区间由0.5%扩大到1%再到2%，浮动弹 性增强。固定汇率制度与浮动汇率制度的本质区别在于是否对汇率规定 货币平价和波动幅度，可以看出，20多年来我国实行的是名义上的有管 理的浮动汇率制度，而实际上是一定程度上的固定汇率制
图1：人民币汇率形成机制的市场分层 资料来源：Wind、国开证券研究部 目前这种有管理的浮动汇率制度究竟有何缺陷呢？这些年来，我国“有 人民币零售市 场：挂牌市场 人民币批发市 场：银行间同 业市场 人民币中间价 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of 21 管理的浮动汇率制”实际上是在固定汇率制下的不完全独立货币政策和 不完全资本自由流动的混合体，这种混合体属于不同组合的中间汇率制 度。实行中间汇率制度不仅汇率难以稳定，而且货币政策失去了自主性 和灵活性，同时还不断遭受热钱套汇套利袭击，积蓄金融风险。因此， 中国不适宜采用固定汇率制度，也不适宜采用中间汇率制度如“软钉住”、 爬行钉住、可调节的钉住、目标钉住和管理浮动等汇率制度
既然固定汇率制不适合中国，中国应该采取怎样的汇率制度？三元悖论 认为，在货币政策独立性、资本自由流动以及汇率稳定三者之间只能实 现其二。中国若要成为经济强国，人民币必须成为自由可兑换货币，成 为国际储备货币，这就需要将国内金融市场与国外金融市场联成一体， 使人民币国际化，所以，资本自由流动一项无论如何都不能舍弃。同时， 作为大国，货币主权一项也不能舍弃，否则将失去调控国内经济和处理 危机的手段
基于此，由于我国既不能放弃货币政策独立性也不能放弃资本自由流动， 因此，只能放弃固定汇率制选项，转而实行浮动汇率制，也就是努力实 现人民币汇率形成机制的市场化
除了三元悖论外，按照价格均衡理论，只有名义汇率浮动，实际利率才 能在物价水平不变的情况下具有弹性，国际贸易才能按照实际汇率进行
实际汇率是决定国际贸易的决定因素。依据实际汇率交易，一国才有可 能实现内外部均衡。按照巴拉萨-萨缪尔森效应，如果名义汇率背离实际 汇率被低估，则名义汇率要升值，如果不升值，则要发生通胀以纠正之
固定汇率制常常导致名义汇率长期被低估或高估，只有在浮动汇率制下 汇率富有弹性，两者才能自动相一致，这一点可以我国2010年输入性通 货膨胀来解释。在固定汇率之下，宏观经济的四大政策目标（经济增长、 充分就业、物价稳定和国际收支平衡）中前两者与后两者特别是与第三 者物价稳定相互矛盾，不能统一，而只有在浮动汇率制下，四大目标才 能在长期中保持统一。这是因为在浮动汇率制下，名义汇率的变动保证 了国际贸易能够以实际汇率为基础进行，从而有可能使物价稳定和国际 收支平衡；在物价稳定和国际收支平衡的条件下，经济增长、充分就业 能够摆脱短期措施（货币政策的相机决策刺激）而依靠长期手段（技术 进步和劳动生产率的提高）来实现
从国际经验对比来看，国内外业已发生的金融危机和货币危机充分说明， 僵化的汇率制度和开放的资本流动相结合是较为危险的政策组合。如20
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