公司深度研究 | 吉林化纤
粘胶长丝龙头，碳纤维业务乘势而上证券研究报告
2023 年 01 月 20 日
吉林化纤（000420.SZ）首次覆盖报告
核心结论 公司评级买入
股票代码000420.SZ
深耕粘胶纤维生产销售，布局碳纤维打造第二成长曲线。多年以来公司深耕
前次评级--
粘胶纤维行业，所生产产品包括粘胶长丝和粘胶短纤，占据粘胶纤维行业龙
评级变动首次
头地位；近年来公司开始布局碳纤维业务，预计公司碳纤维产品有望在23
当前价格4.82
年实现放量，成为公司新业绩成长点。2022H1，粘胶长丝、粘胶短纤以及
碳纤维三项业务营收占比分别为 66.36%/29.20%/2.11%。 近一年股价走势
风电行业发展迅速，风机大型化驱动叶片碳纤维需求。受风电行业高速发展 吉林化纤粘胶沪深300
23%
及风机大型化趋势影响，风电行业中的叶片对碳纤维的需求近年显著上升。15%
根据我们的测算，2025 年国内海上风机大丝束碳纤维市场空间达29 亿元， 7%
-1%
海外陆上及海上风机大丝束碳纤维市场空间达 80 亿元，总风机大丝束碳纤 -9%
-17%
维市场空间达109 亿元，22-25 年间市场空间CAGR 达 82.28%，风机碳纤-25%
维应用需求前景广阔。-33%
2022-01 2022-05 2022-09
“吉林系”协同效应明显，公司产能扩张占据碳纤维市场。公司为吉林省国
资委控制的碳纤维制造生产集团中的一员，“吉林系”目前已经实现从原丝分析师
到碳丝的全面覆盖。其中主要包括吉林碳谷、吉林化纤、吉林宝旌、吉林国 杨敬梅 S0800518020002
兴等，公司未来有望受益于“吉林系”碳纤维产业群的协同效应，在碳纤维 021-38584220
技术以及上游原丝供应方面受益。产能方面，2023 年公司将拥有 1.2 万吨/ yangjingmei@research.xbmail
年碳丝产能，“吉林系”总计将拥有 11 万吨/年原丝产能，4.4万吨/年碳丝产 胡琎心 S0800521100001
能以及 1.2 万吨/年碳纤维复材产能。 18311033802
hujinxin@research.xbmail
投资建议：预计 22-24 年公司归母净利润分别为 0.16/2.37/3.62 亿元，同比
增长+112.6%/+1356.8%/+52.8%，对应EPS 为 0.01/0.10/0.15 元。考虑到 相关研究
公司具备远期成长能力，至2025 年碳纤维业务产能有望进一步释放，我们
给予公司 2023 年 61 倍 PE 的估值目标，对应目标股价为 5.87 元，首次覆
盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业周期性风险、产业转型风险、原材料价格上涨风险、安全生
产风险
核心数据
20202021 2022E2023E 2024E
营业收入（百万元）2,5003,580 4,054 4,9705,975
增长率-7.1% 43.2%13.2% 22.6% 20.2%
归母净利润 (百万元) (233) (129)16 237362
增长率 -242.2% 44.6% 112.6% 1356.8% 52.8%
每股收益（EPS）(0.09) (0.05) 0.010.100.15
市盈率（P/E） (50.8) (91.7) 729.450.132.8
市净率（）
P/B 3.4 3.53.63.4 3.1
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明
西部证券
公司深度研究 | 吉林化纤 2023 年 01 月 20 日
索引
内容目录
投资要点 .................. 5
关键假设 .................... 5
区别于市场的观点 ................... 5
股价上涨催化剂 ................ 5
估值与目标价 .................... 5
吉林化纤核心指标概览.................. 6
一、深耕化纤行业，碳纤维产业链为公司发展新重点 ............ 7
1.1 以粘胶长丝为“压舱石”，大力发展碳纤维业务 ............. 7
1.2 专注化纤领域，碳纤维产能正在扩张 ............ 8
1.3 吉林市国资委为公司实控人，“吉林系”碳纤维集团带来协同效应 ..... 9
1.4 管理团队经验丰富，汇聚多方人才 ................ 9
二、公司业绩表现良好，碳纤维业务有望提升未来盈利能力....... 10
2.1 疫情影响消退，公司归母净利润正在修复 .......... 10
2.2 粘胶长丝目前为主要营收来源，随公司产能放量碳纤维收入占比有望提升 ........ 11
2.3 粘胶短纤业务外包，碳纤维业务带来更高毛利 .......... 11
2.3 公司费用率提升后回落 .................. 12
2.4 公司营运能力良好，ROE逐年恢复 ............ 12
2.5 公司资产负债率降低，公司现金流小幅下降.............. 13
三、风电行业碳纤维需求快速提升，粘胶行业稳健发展 ....... 14
3.1 碳纤维性能优异，风电叶片为主要应用场景之一 ............. 14
3.2 大丝束碳纤维提升风电叶片性能，“十四五”期间风机碳纤维需求高....... 16
3.3 碳纤维国产化趋势明显，国内产能逐步释放.............. 19
四、“吉林系”覆盖碳纤维各环节产能，国兴有望注入公司带来业绩增量 .... 22
4.1“吉林系”全面覆盖碳纤维原丝、碳丝，有望发挥协同效应 ........ 22
4.2 碳纤维产能不断扩张，行业高景气度带来量利齐升 .......... 24
4.3 吉林国兴注入带来公司业绩未来增量 .......... 25
五、盈利预测与估值 ................... 25
5.1 关键假设 ................... 25
5.2 估值与投资建议 ............... 27
5.2.1 相对估值 ................. 27
5.2.2 绝对估值 ................. 28
六、风险提示 ................ 29
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公司深度研究 | 吉林化纤 2023 年 01 月 20 日
图表目录
图 1：吉林化纤核心指标概览图 .................. 6
图 2：粘胶纤维产业链结构 .................. 7
图 3：碳纤维产业链结构 ............... 8
图 4：公司发展历程 ............... 8
图 5：公司股权架构 ............... 9
图 6：22Q1-Q3 公司营收同比+15.76% ........... 10
图 7：22Q1-Q3 公司母净利润同比-6745.07% .............. 10
图 8：公司主营业务产品历年收入占比 ............ 11
图 9：公司综合毛利率 ................ 12
图 10：公司分业务毛利率 .................. 12
图 11：各项费用率 ............... 12
图 12：公司营运能力良好 .................. 13
图 13：公司 ROE 较低，呈恢复趋势 ............... 13
图 14：公司资产负债率降低 .............. 14
图 15：短期偿债能力增强 .................. 14
图 16：公司现金流小幅下降 .............. 14
图 17：2021 全球碳纤维需求-应用（千吨） .......... 15
图 18：2021 全球碳纤维需求-应用（百万美元） .......... 15
图 19：碳纤维主要应用于横梁、前后边缘、部分叶片表面等 ............ 17
图 20：2021 年全球碳纤维产能占比 ............... 20
图 21：全球碳纤维产能（万吨） .............. 20
图 22：国内碳纤维产能（万吨） .............. 20
图 23：我国已覆盖碳纤维生产各个环节 .......... 21
图 24：吉林碳谷基础纺速 .................. 23
图 25：吉林碳谷产品满筒一级品率 ................. 23
图 26：拉挤工艺生产碳纤维拉挤板材示意 ............. 25
图 27：碳纤维复材工艺占比 .............. 25
表 1：公司主要管理人员 ............... 9
表 2：碳纤维分类 ................ 15
表 3：风电新增装机容量 ............. 16
表 4：风电新增装机单机平均容量预测 ............ 16
表 5：重量的增加对叶片的影响 ................ 17
表 6：碳纤维应用至风电叶片主要优势 ............ 18
表 7：风机碳纤维需求测算 ................ 18
表 8：中国碳纤维原丝产能（吨） ............ 21
表 9：中国碳纤维碳丝产能（吨） ............ 22
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公司深度研究 | 吉林化纤 2023 年 01 月 20 日
表 10：“吉林系”碳纤维基本情况 ............... 22
表 11： 21H1 吉林碳谷下游主要客户及产品类别 ......... 23
表 12：吉林碳谷原丝产能（吨） .............. 23
表 13：公司碳纤维产能 .............. 24
表 14：吉林国兴潜在净利润贡献 .............. 25
表 15：公司业务分拆（亿元） ................. 26
表 16：可比公司估值水平 .................. 27
表 17：公司绝对估值 .................. 28
表 18：绝对估值敏感性测试(单位：元) ........... 28
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投资要点
关键假设
吉林化纤是粘胶纤维龙头企业，在产能、质量等方面优势显著。近年来公司也在向碳纤维
领域发展，国资平台的优势和背靠地方资源优势将快速推进大丝束碳纤维规模化，加大公
司对新材料市场的开拓力度。受益于大丝束碳纤维赛道的高景气度以及以风电为主的电力
新能源的需求拉动，预计公司业绩将持续增长。
对公司主营业务给出关键假设：
粘胶长丝：公司粘胶长丝下游客户遍及国内二十多个省、市、自治区以及日、韩、徳等国
家和地区，随着全球疫情影响的逐渐消退，预计 22-24 年粘胶长丝利润回升。吉林化纤作
为粘胶纤维龙头企业将首先受益，假设22-24 年收入增速为+36.50%/-4.65%/-11.67%，
22-24 年毛利率分别为 13.5%/14%/16%，预计吉林化纤粘胶长丝营收小幅下滑，疫情影
响逐渐消退，毛利率回升。
碳纤维：受益于风电行业的高速发展，及风机大型化趋势，风机中叶片环节对大丝束碳纤
维的需求同步维持高增，风电行业将作为主要需求因素将持续拉动碳纤维行业增长。吉林
化纤作为“吉林系”的重要一员将不断扩张产能，假设 23-24 年收入增速分别为
+866.67%/+92.41%，22-24 年毛利率分别为 20%/19%/18%。碳纤维自 22 年需求持续走
高，预计吉林化纤大丝束碳纤维销售量利齐升。
区别于市场的观点
市场担忧碳纤维于风电叶片中的应用可能不及预期从而影响公司业绩。我们认为大型风机
叶片对于碳纤维的应用确定性强，在风机大型化的趋势下，仅用玻纤作为叶片的材料已无
法满足叶片所需的性能，使用碳纤维及玻纤的复合材料来制作大型风电叶片的确定性强。
股价上涨催化剂
1、疫情管控政策放松粘胶长丝需求回暖，2、风电行业对碳纤维的应用范围进一步扩大
估值与目标价
预计 22-24 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 0.16/2.37/3.62 亿 元 ， 同 比 增 长
+112.6%/+1356.8%/+52.8%，对应EPS 为 0.01/0.10/0.15 元。考虑到（1）粘胶长丝行
业集中度持续提升，由于产能落后和环保等原因，除头部的化纤企业已陆续退出市场，未
来行业也难有新进入者，公司化纤龙头地位进一步巩固。（2）风电行业维持高景气度，22-25
年国内陆上风电新增装机复合增速有望达+39%，海上风电新增装机复合增速有望达+59%，
同时伴随着风机大型化，风电叶片对碳纤维需求增大，公司扩张碳纤维产能有望受益。（3）
目前公司 100%持有小丝束生产商吉林凯美克股权，并且49%持有大丝束生产商吉林宝旌
股权，控股股东吉林化纤集团承诺在 3 年内将大丝束生产商国兴碳纤维注入公司股份，受
益于“吉林系”协同效应，公司未来产能将全面覆盖大丝束以及小丝束碳纤维并持续扩张。
（4）吉林国兴目前为我国碳纤维供应龙头企业，根据公司承诺情况，2025年吉林国兴有
望注入公司。粗略估算国兴碳纤维产能及价格，25 年国兴净利润有望达 5.5 亿元，以 25
倍 PE 计算，可贡献约137 亿市值增量。综上所述，我们给予公司 2023 年 61 倍 PE 的估
值目标，对应目标价为 5.87 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
5 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明