[Table_Title]
高效运营，行稳致远
环保[Table_ReportDate] | 行业深度报告 | 2022.06.30
评级：[Table_Rank] 中性 核心观点
[Table_Authors] [Table_Summary]
邹序元
整体表现落后市场，环保板块触底回升。上半年以来，环保板块波动较
首席分析师
大，整体表现落后沪深 300 指数。1-5 月份呈波动下降趋势，5 月初开
SAC 执证编号：S0110520090002
zouxuyuan@sczq始触底回升。细分行业来看，仅水务板块表现优于行业整体以及沪深 300
电话：86-10-8115 2655 指数。下半年重点关注水务稳增长、垃圾焚烧、危废资源化以及 REITs
等投资机会。
董海军
研究助理水务板块：水务板块上市公司现金流相对充足。短期来看，在当前稳增
donghaijun@sczq长、扩内需的背景下，水务行业政策支持力度强，预计将迎来新的增量
发展机会；长期来看，供水及污水领域增长空间有限，总体已相对饱和，
战略选择、运营管理以及技术能力将成为核心竞争力，同时需关注污水
市场指数走势（最近[Table_Chart] 1 年）
提标改造带来的机会。
0.4 环保沪深300
固废板块：固废板块需求旺盛，整体收入利润稳步增长。“无废城市”以
0.2
“优先源头减量、充分资源化利用、全过程无害化”为建设目标，进入
0
1
30 10 21 14 25
- “十四五”后推进速度加快，推动城市生活垃圾“前端收集-中端清运-
Feb
- - - - -
Jun Sep NovApr Jun
-0.2后端处置”整个产业链的发展。垃圾焚烧作为末端主要处置方式，近年
-0.4来产能迅速扩张，补贴退坡背景下运营提质将成为行业主题；危废资源
资料来源：聚源数据化作为环保行业为数不多的ToB 业务，商业模式优异，契合可持续发展
主题及双碳目标，优质企业将明显受益。
相关研究
[Table_OtherReport] REITs:自我国基础设施公募 REITs 启动以来，12只产品已陆续上市，
深受投资者认可，市场认购火爆。同时已发行产品表现优异，除交通基
础设施产品外，均明显优于行业及大盘走势。作为基础设施建设新型投
融资模式，REITs有利于盘活存量资产，同时为企业发展注入新动能。
稳增长背景下，政策支持力度加大，REITs 发展提速。基础设施范围的
扩大以及扩募规则的出台，有望带来行业发展的新格局。
我们给予行业“中性”的投资评级，重点关注瀚蓝环境、高能环境、清
新环境等公司。由于经济受疫情等因素冲击，地方政府支付能力受一定
影响，未来需持续关注疫情以及国内经济状况对企业经营状况的影响。
风险因素：碳中和政策落地不及预期；碳配额及 CCER 交易价格不及预
期；垃圾处理费增长不及预期；危废资源化企业竞争加剧；资源化金属
价格大幅下跌；污水资源化政策落地不及预期；REITs 底层运营资产经
营不及预期；地方政府支付能力不及预期等。
请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明
行业深度报告 证券研究报告
目录
1 行业回顾与展望 ......................... 1
2 水务板块 ....................... 2
2.1 毛利率小幅下降，现金流充足 ................... 2
2.2 短期：关注稳增长主题机会................ 7
2.3 中长期：运营是行业主题.................. 10
2.3.1 行业增长空间有限，降本增效是主题 ............... 10
2.3.2 污水提标改造 .................... 11
3 固废板块 ..................... 12
3.1 需求旺盛，关注企业经营状况 ................. 12
3.2 无废城市加速推进....................... 19
3.2.1 无废城市建设加速 ................... 19
3.2.2 无废城市下的产业链一体化 ................. 20
3.2.3 运营提质是行业主题 ...................... 21
3.3 资源化优质赛道.................... 23
3.3.1 危废资源化的内生需求旺盛 ................. 23
3.3.2 行业壁垒高筑，商业模式优异，优质企业将明显受益 ............... 26
4 REITs........................... 26
4.1 已发行 REITs 产品表现优异 ................... 26
4.2 RIETs 发展意义重大 ................... 29
4.3 REITs 发展加速 .................... 30
5 重点公司 ..................... 33
6 风险因素 ..................... 34
插图目录
图 1：环保各板块走势对比 ..................... 1
图 2：水务板块收入成本状况（亿元） ............... 2
图 3：水务板块毛利率状况 ..................... 2
图 4：剔除异常公司板块毛利率状况 ................... 2
图 5：水务板块Q1 收入成本状况（亿元） ............... 3
图 6：水务板块Q1 毛利率状况 ..................... 3
图 7：水务板块Q1 毛利率状况（剔除武汉控股） ................. 3
图 8：水务板块归母净利润状况（亿元） .................. 4
图 9：水务板块回报率状况 ..................... 4
图 10：水务板块Q1 归母净利润状况（亿元） ................ 4
图 11：水务板块Q1 回报率状况 ................... 4
图 12：水务板块Q1 归母净利润情况（亿元）（剔除武汉控股） .............. 5
图 13：水务板块期间费用状况（亿元） .................... 5
图 14：水务板块Q1 期间费用状况（亿元） .................... 5
图 15：水务板块经营性现金流状况（亿元） ................... 6
图 16：剔除四个公司后水务板块经营性现金流状况（亿元） ............ 6
图 17：水务板块Q1 经营性现金流状况（亿元） ................... 6
请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明
行业深度报告 证券研究报告
图 18：水务板块资产负债率状况 .................. 7
图 19：水务板块Q1 资产负债率状况 .................. 7
图 20：我国供水量状况（亿立方米） ............... 11
图 21：我国供水普及率 .................. 11
图 22：我国污水处理能力不断提升（万立方米/日） .................. 11
图 23：我国污水处理率 .................. 11
图 24：固废板块收入成本状况（亿元） .................. 13
图 25：固废板块2021 年营业收入情况 .................... 13
图 26：固废板块毛利率情况 ................. 13
图 27：固废板块Q1 收入成本状况（亿元） .................. 14
图 28：固废板块Q1 毛利率情况 ................. 14
图 29：固废板块归母净利润状况（亿元） .............. 14
图 30：固废板块回报率情况 ................. 14
图 31：剔除异常值后板块归母净利润状况（亿元） ............ 15
图 32：剔除异常值后板块回报率情况 ............... 15
图 33：固废板块盈利状况产生分化 ................... 15
图 34：剔除异常值后 Q1 板块归母净利润状况（亿元） ............ 16
图 35：剔除异常值后 Q1 板块回报率情况 ............... 16
图 36：固废板块期间费用状况（亿元） .................. 16
图 37：固废板块Q1 期间费用状况（亿元） .................. 16
图 38：固废板块经营性现金流情况（亿元） ................. 17
图 39：剔除三个公司后板块经营性现金流情况（亿元） ........... 17
图 40：剔除启迪环境后固废板块Q1 经营性现金流情况（亿元） .......... 17
图 41：剔除启迪环境后固废板块资产负债率情况 ................ 18
图 42：剔除启迪环境和中国天楹后固废板块资产负债率情况 .......... 18
图 43：剔除启迪环境和中国天楹后板块 Q1 资产负债率状况 ........... 18
图 44：城市生活垃圾处理产业链 ................ 20
图 45：垃圾分类产业链及处理路线 ................... 21
图 46：2019 年我国典型省市生活垃圾无害化处理量比例 ................. 22
图 47：2010-2017 年中国危险废弃物产生量(单位：万吨，%) .......... 23
图 48：2019 年各省大、中城市危险废物产生量情况（万吨） ................ 23
图 49：广东、江西、江苏、浙江重点产废行业工业产值情况 .......... 24
图 50：2013 年至 2019 年全国大中城市危险废物核准处置量 ........... 24
图 51：2019 年各省大、中城市危险废物经营许可证数量 ................. 25
图 52：2013 年至 2019 年全国大中城市危险废物核准及实际收集、利用处置量 ....... 25
图 53：仓储物流REITs 走势 ................. 28
图 54：园区基础设施 REITs 走势 ................ 28
图 55：生态环保REITs 走势 ................. 28
图 56：交通基础设施 REITs 走势 ................ 28
图 57：REITs 上市至今涨跌幅 ..................... 29
图 58：投融资模式 ................... 29
图 59：公司治理方式 ...................... 30
请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明
dWcUeYyUqQsRbR9RaQtRnNnPtRlOnNyRfQoOrNbRqRwPMYsOwOuOtPmN
行业深度报告 证券研究报告
表格目录
表 1：“稳增长”部分政策文件 ....................... 8
表 2：国家稳增长政策水务相关内容 .................. 9
表 3：地方稳增长政策水务相关内容 .................. 9
表 4：污水提标改造相关政策 ..................... 12
表 5：“无废城市”相关政策 .................. 19
表 6：12 只 REITs 发行信息 ................. 27
表 7：2022 年 REITs 政策文件 .................... 31
表 8：REITs 扩募定价方式 ................... 32
请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明
行业深度报告 证券研究报告
1 行业回顾与展望
今年以来，环保板块整体走势呈现大幅波动。2022 年 1 月至 2 月中旬，环保板块走
势在 0 至-10%之间小幅波动，2 月下旬开始持续下跌。4 月上旬之后，环保行业整体走
势略逊于沪深 300，5 月上旬跌至最低点，较期初下跌25.78%，之后走势开始触底回升。
截至 2022 年 6 月 24 日，环保板块相较于今年年初下跌 16.82%，落后于沪深300（下跌
8.87%）7.95 个百分点。
细分板块方面，固废、水务以及信息化板块与环保板块整体走势基本保持一致，其
中信息化板块波动幅度较大。2022 年 1 月至 2 月中旬，信息化板块走势波动下跌，之后
出现小幅回升，3 月初达到涨幅最高点，较今年年初上涨 2.9%。进入 2022 年 3 月，信
息化板块开始大幅下跌，下跌超过 30%，4 月末跌至最低点，之后呈现反弹趋势。固废、
水务板块与环保行业整体走势较为接近，其中水务板块整体表现优于环保行业走势，固
废板块表现略逊于环保板块。2022年 1 月至 2 月，固废、水务板块小幅波动，2月中旬，
水务板块走势达到最高点，较年初上涨0.76%。2 月下旬开始，固废、水务板块持续波
动下跌，5月上旬跌至最低点，其中，固废板块较年初下跌 26.28%，水务板块较年初下
跌 15.62%，之后走势出现小幅回升。截至 2022 年 6 月 24 日，固废/水务/信息化板块相
对于年初分别实现-18.54%/-8.58%/-9.14%的涨跌幅，其中，水务板块领先于沪深300 指
数 0.29 个百分点，固废/信息化板块分别落后于沪深300 指数 9.67/0.27 个百分点。
2022 年，由于国内疫情反复，加之地缘冲突加剧等不利因素冲击，我国经济面临着
需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，短期内的经济下行压力增大。年初以来，国
家陆续出台系列稳增长相关政策，刺激经济发展。短期来看，在稳增长政策刺激下，水
务、环境治理等领域有一定增量机会；但长期来看，水务领域已基本饱和，固废处置大
规模建设期已过，随着补贴退坡、建设减速，行业逐渐步入存量阶段，企业重心将逐渐
从规模扩张转换至降本增效，运营管理能力将成为企业核心竞争力。下半年我们重点关
注水务稳增长、垃圾焚烧、危废资源化以及 REITs 等投资机会。同时，由于经济受疫情
等因素冲击，地方政府支付能力受一定影响，后续需持续关注企业经营情况。
图 1：环保各板块走势对比
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
2022-01-072022-02-07 2022-03-072022-04-072022-05-072022-06-07
固废板块 水务板块 信息化板块 环保(申万) 沪深300
资料来源：Wind，首创证券
请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1