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金融科技系列报告（二）
第三方支付
郑积沙曾广荣刘雨辰
zhengjisha@cmschinazengguangrong@cmschinaliuyuchen3@cmschina
S1090516020001S1090520040001S1090518100002
2022.9.25
-1-核心观点
1.模式：第三方支付机构最初为解决银行POS多头互联而诞生的非银机构，采用与各大银行签约的方式为商户提供银行支付结算
服务并根据交易规模获得收取相应的服务费。（简化：行业收入规模=交易规模*交易费率）
2.规模：第三方支付的兴起和每次大规模发展都伴随交易媒介支付方式的变革，在由居民消费增长为主导、C端支付方式转变、支
付资金回归银行等系列驱动力叠加影响下，预期未来5年内我国第三方支付(C2B终端消费规模)上限将达到200万亿量级，预计
CAGR约10%。参考21年数据，目前线下收单(POS刷卡+扫码）规模超60万亿，受疫情影响较大，20年出现负增长；以移动
（网络）支付为代表的第三方支付规模达约300万亿规模，其中约25%来自消费场景（扫码+线上购买）。
3.价值分配：96费改优惠期后，POS刷卡费率逐步回升至约0.6%；扫码终端约0.38%，纯线上约0.6%。相较美国仍处在较低水平，
收单利润率走低，涨费意愿强，但不具备持续涨费的动能。账户侧来看主要参与者多为互联网巨头，业务多元且溢价能力强，
终端费率稳定。清算费率政策性强，短期稳定长期下降趋势；发卡行费用逐步市场化，头部支付机构或有议价空间。
4.参与方：
（1）账户机构：已呈寡头垄断的态势，面向C端差异化竞争。财付通、支付宝两大巨头基于独有生态形成壁垒；软性反垄断措施或
使C端市场集中度下降，国家队云闪付有望在规模上跻身第二梯队领头羊；GMV规模较高的电商和短视频平台以及C端手机厂商现
后布局第三方支付，有望出现后起之秀
（2）收单机构：银行系与第三方机构差异竞争，传统收单业务发展始于POS收单商业化，面向B端集中度低、同质化高，竞争激烈
叠加牌照收紧和监管对“跳码”“套现”等乱象打击，尾部或面临淘汰，兼并收购将推高集中度，收单机构转型诉求迫切。
（3）硬件厂商：国内头部厂商世界领先，国内POS机数量初步见顶背景下，传统设备智能化和数币带来的升级迭代以及设备出海
成为新增长驱动力，部分头部硬件厂商通过控股第三方支付方式进军收单领域。
5.投资逻辑：
催化剂：
（1）二维码新政：门槛最低加速覆盖下沉市场，经营性质个人码转商户码政策方向明确，具备识别并触达线下商户的能力的第三
方支付机构有望收益十万亿级规模增量。
（2）数字人民币：数字人民币和第三方支付的关系相辅相成。运营商为银行,未来支付资金回归银行或成趋势，收单机构有望受益。
基于第三方支付机构搭建的电子支付网格体系进行流通普及，支付机构借力法币属性推进商户数字化转型，硬件升级改造或为刚需。
参与方：
（1）账户机构：关注依托独有支付生态，在C端和B端的布局增值服务的第一梯队；关注具有高增长潜力第二梯队；
（2）收单机构：关注头部具有成本、规模、地推、科技能力优势的公司，例如拉卡拉、联动优势、移卡、快钱等
（3）硬件机具：关注新国都、新大陆(招商计算机团队覆盖）等布局收单市场、积极参与数币推广和机具出海的头部硬件厂商
投资建议：建议关注第三方支付赛道
风险提示：数字人民币落地不及预期、商户数字化转型需求不及预期、行业竞争加剧
-2-一.第三方支付业务定义与参与方
第三方支付定义：
第三方支付是指具备一定实力和信誉保障的独立机构，采用与各大银行签约的方式，通过与银行支付结算系统接口对接而
促成交易双方进行交易的网络支付模式。简而言之，第三方支付解决的是多头互联问题，在付款和收款方账户（银行账户/
虚拟账户）不属于同一机构的情况下，作为中立第三方促成交易。
按照资金流向维度，本报告的研究主线为消费场景，由消费者流向商户（即C2B）。
消费者→企业企业→企业个人→个人企业→个人
C→BB→BC→CB→C
以消费等购买行为主导
企业间支付结算
主要高频低件均薪水、福利、赔款等发放
高额低频转账、赠与等行为
特征便利性优先频率较低、单价较高
安全性优先存在个体户或经营性个人
第三方支付机构集中B端支付以银行为主
汇款、支票等银行主导支便利性主导
消费者移动设备强关联消费者移动设备强关联
付方式为主
企业本身规模体量
第三方支付产业链第三方支付业务分类
第三方支付
网络支付银行卡收单预付卡发行和受理
互联网支付
移动电话支付
数字电视支付
固定电话支付
资料来源：招商证券资料来源：招商证券
-3-
cXfX8WwWnNpMbRcM8OpNqQtRsQkPrQmOiNpNnO9PsQqRvPrQzRxNnPrM二.第三方支付的发展历程与规模
支付方式和媒介的创新为行业带来的重大发展机遇，数字化智能化成为主趋势
萌芽期：2003前成长期：2003-2011蓬勃期：2011至今未来
线下银行卡&POS机网购智能手机&二维码数字人民币
获得支付牌照的机构之间增
支付宝问世，新型第三方支数字人民币作为近年支付方
自1993年银行卡问世，居民多，基于智能手机的应用不
付模式（账户机构）初步成式和媒介的突破创新，在过
无纸化的序幕拉开，随着网断突破，以智能终端和移动
型。2003-2011年，第三方往第三方支付技术基础上，
银的发展第三方支付开始萌网络为基础的第三方支付业
支付机构逐渐形成平台，面有法币属性加持，将进一步
芽，彼时的业务功能是以务开始蓬勃发展：线下扫码
向快速兴起的互联网电子商从消费者和商户两端深化支
POS机物理网格为技术依托支付的普及打通了线下的壁
务开放担保交易与支付中介付交易的数字化和智能化，
展开的第三方线下收单支付垒，线上与保险、信贷、证
服务，2011年支付宝获得国尤其是在未被第三方支付覆
功能券等金融业务的互相渗透加
内一张《支付业务许可证》盖下沉市场
快，移动支付爆发式增长
网络购物+刷卡消费智能手机扫码支付数字人民币
250CAGR:10%80%
219
199
20018160%
165
150
15013640%
扫码支付推广
首张牌照下117117
发-支付宝93
10020%
69
5556
42
50320%
1521
4710
0-20%
200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E
银行卡消费规模（万亿）银行卡消费规模增速（%）
数据来源：ifind，招商证券整理
-4-三.第三方支付的发展驱动因素
居民消费的增长是第三方支付发展的源动力
动能：居民人均可支配收入和居民人均消费支出持续提升。我国GDP从2011年的49万亿增长到2021年的120万亿，居民消
费随着国家经济的发展和物质生活的丰富水涨船高，2021年，居民消费已经达到40万亿。
势能：居民消费与发达国家的差距稳步缩减但依然存在提升空间。
我国居民可支配收入及消费支出趋势我国GDP增长情况
50,000
1,400,00020%
40,000
1,200,000
30,0001,000,00015%
20,000800,000
10%
600,000
10,000
400,0005%
0200,000
00%
农村居民可支配收入城镇居民可支配收入
城镇居民消费支出农村居民消费支出我国GDPGDP增速
各国居民消费占国民收入比重各国居民消费占GDP比重
100%100%
80%80%
60%60%
40%40%
20%20%
0%0%
20082009201020112012201320142015201620172018201920202008200920102011201220132014201520162017201820192020
中国美国英国日本韩国中国美国韩国英国日本
数据来源：ifind，招商证券整理-5-