摘
要
摘 要
流动性（Liquidity）是资产通过交易市场变现的能力。股票流动性则是指
股票资产可以按照市场价格或接近市场价格快速变现的能力。股票资产通常
被认为是高流动性资产，主要是因为股票资产满足流动性定义中的两个关键
条件：一是可以通过股票市场快速变现；二是在变现过程中基本不遭受额外
的经济损失，二者缺一不可。流动性是资产收益性、安全性之外衡量资产价值
的一项重要属性。但在现实中，股票市场总是伴随着股票价格的波动，在股票
市场暴跌过程中，股票的流动性并不像人们预期的那样充裕，股价暴跌和流
动性枯竭总是同时出现。如 2015年中国 A股市场的暴跌，市场由于配资政策
趋严等消息开始下跌，之后出现了首批配资盘（融资融券、股票质押回购、集
合资产管理计划及信托计划、场外配资等）的平仓，股票的被动平仓导致市场
进一步大幅下挫，形成了股票市场快速下跌和投资者被动平仓的螺旋反应，
最终演变为股票市场暴跌事件。为了应对股票市场暴跌，监管机构普遍采取
的救市手段也是向市场注入流动性，也间接说明流动性问题和股票市场暴跌
问题存在重要的联系。
学术界，股票流动性是金融学领域研究的重要问题，Amihud et al.(1990)
分析了 1987年美国股灾与股票流动性的关系。股灾发生当日，股票报价价差
明显扩大，非预期的流动性恐慌（市场一度认为证券交易所将关闭）导致股票
价格大幅下跌。Acharya and Pedersen(2005)提出了流动性风险定价的观点和定
价模型，并进行了流动性风险定价的实证检验。但很少有学者将流动性风险
定价与暴跌风险相结合进行研究。在股票市场中，有观点认为股票流动性基
本只有两个状态，要么有流动性，要么流动性丧失，所以流动性风险一旦暴露
就是流动性枯竭等极端情况，那么流动性风险补偿（或定价）也应该是对承担
市场尾部风险的一种补偿，也就是前文提到的流动性与股价暴跌的关系。所
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股票流动性与股票价格暴跌风险
以，本文力图将流动性与股票价格暴跌的关系、以及流动性风险定价问题相
结合，分析暴跌风险在流动性风险补偿中发挥的作用。
基于上述研究思路和问题逻辑，本文第三章构建了基于 60分钟股票报价
价差数据的流动性度量指标(M60_EffSpread)，即每 60分钟选取一组股票买卖
报价数据计算统计期内的股票报价价差，以此代替使用逐笔股票报价数据计
算的真实报价价差。本文选取11个股票流动性度量指标，并进行时间序列上、
截面序列上、偏相关性等方面的实证检验，实证结果表明股票 60分钟报价价
差与股票真实报价价差相关性最高，时间序列上相关性高达 0.862，截面序列
上相关性高达 0.903，偏相关系数分别为 0.702和 0.856。可见，股票 60分钟
报价价差在节约大量计算量的前提下有效地代表股票真实报价价差，为股票
流动性相关研究提供新的指标度量手段。
为了验证股票流动性与股票价格暴跌风险之间的关系，本文第四章检验
股票流动性与股票价格暴跌风险的关系。研究发现流动性越差的股票，股票
暴跌风险越大，并进行按照年份、股票市值、股票价格等指标分组等实证检
验，验证股票流动性对股票暴跌风险影响的稳健性。另外，还发现股票流动性
对股票暴跌风险的影响明显大于股票流动性对股票波动率的影响。
本文第五章实证研究股票流动性风险定价问题。首先构建基于股票报价
价差的多空组合，研究发现流动性多空组合平均月收益率为 1.45%，收益率高
于使用传统流动性指标构建的流动性多空组合，可以为投资者带来更高的投
资效用。可以推断，流动性多空组合的长期收益来自于其对流动性风险的承
担，为进一步验证这一推断，第五章使用市场因子、Fama-French三因子、四
因子检验流动性多空组合的收益率，发现超额收益率仍然存在，说明流动性
风险可以作为一种系统性风险获得风险补偿。本文之后使用 Fama-Macbeth等
方法对流动性风险定价进行研究，找到了流动性风险在截面上定价的证据，
也间接表明股票 60分钟报价价差构建的流动性指标的有效性。另外，通过将
投资组合按照暴跌风险分组，还发现流动性风险补偿随着暴跌风险的提高而
提高。
本文第六章使用事件研究方法，表明流动性恶化是推动 2008年股票市场
暴跌和 2015年股票市场暴跌的重要原因。发现流动性恶化将加大暴跌中股票
价格的下跌幅度，流动性更差的股票承担更大的股票价格暴跌风险。另外，还
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摘
要
发现个股暴跌事件发生前，流动性逐渐恶化，最终加速个股暴跌事件的形成，
在个股暴跌事件过后，股票的流动性也逐渐恢复。通过事件研究法，直观地展
示流动性恶化对股票价格暴跌的推动作用。
本文第七章对本文的研究结果进行简要总结并提出基于本文实证研究结
果的政策建议。一方面相关单位和部门应通过防止非法杠杆资金入市、动态
调节市场流动性预期、优化救市手段等方式，尽可能遏制股票市场暴涨暴跌
现象，保护中小投资者利益。另一方面投资者应平衡流动性风险和股票预期
收益率的关系，合理配置权益资产。
综上所述，首先本文构建基于股票报价数据的流动性度量指标，并检验
在节约大量计算机运算条件下指标的有效性，提供度量股票流动性的新方法。
其次，本文在有效市场理论的框架下，以股票流动性度量为切入点，较为系统
地分析股票流动性恶化对股票价格暴跌的推动作用，并找到流动性风险在截
面上定价的证据。最后，本文基于股票流动性对暴跌风险影响程度明显大于
对波动风险的影响程度、以及流动性风险补偿随着暴跌风险加大而加大两点
证据，提出流动性风险补偿是对尾部风险补偿的新观点。
关键词：流动性、股票报价价差、股票价格暴跌风险、股票收益率、流动性风
险定价
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。。。以下略