摘要
摘 要
2007—2009年金融危机期间，抵押贷款支持证券（MBS）投资者遭受了
巨大损失。证券化链条中的利益相关者——发起机构、发行机构、评级机构和
投资者均被指责未能执行设定的标准。发起机构放宽了 MBS抵押贷款的筛选
标准，发行机构未能执行回购条款，评级机构低估了这些证券所蕴含的风险，
投资者因过度依赖信用评级而受到批评。近年来，由于债券违约事件和中介
机构欺诈事件频发，引发了市场参与者对中介机构风险研究能力和独立评价
职业操守产生了怀疑。现有大量证据表明，中介机构所包含的信息未嵌入企
业债券价格中，目前中介机构声誉对债券价格的影响变得更强。资产证券化
债券定价问题一直是金融学的研究热点之一，并极大激发了国内外金融理论
界和业界的兴趣，越来越多的学者投入到资产证券化市场债券定价理论和实
证研究之中。因此，中介机构声誉研究具有重要的现实意义和学术价值。
我国资产证券化市场是个新兴经济市场，新债发行市场上同样存在信息
不对称现象，但是与成熟债券市场不同的是，资产证券化市场债券是以基础
资产为标的债，中介机构对资产池中的基础资产“信息认证”质量的好坏，将
直接关系到投资者和发债企业间信息不对称程度。信息不对称带来的后果：
一是在债券发行阶段，出现投资者与发债企业之间的信息不对称导致投资者
的逆向选择问题；二是债券发行之后，由投资者与发债企业的信息不对称诱
发发债企业产生道德风险问题。事实上，资产证券化债券发行定价也是一直
困扰市场监管者的一个实际问题，频繁的发行制度变迁足以说明这一点。令
人遗憾的是，这些制度和约束并没束缚中介机构作弊的脚步。因此，有必要更
深入研究我国资产证券化债券发行定价的内在规律。
有鉴于此，本文基于声誉理论构建了中介机构声誉机制模型来分析发行
主体之间的行为，再借用我国资产证券化市场发行数据对债券发行定价进行
实证研究，以实证结果解答中介机构声誉对我国资产证券化债券发行定价的
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中国资产证券化债券发行定价研究——基于中介机构声誉机制的视角
解释力，怎样影响资产证券化债券发行定价，以及是否存在其它变量的调节
效应。首先，本文从信息不对称角度出发，分析中介机构声誉对我国资产证券
化债券发行定价的影响，利用手工搜集整理的中介机构声誉和债券发行微观
层面数据，探讨中介机构在债券发行中信息收集、鉴定和传递的有效性，是否
能够减缓投资者和发债企业间的信息不对称，对债券发行定价的影响如何；
其次，从信息披露的角度出发，研究发行机构声誉对资产证券化债券发行定
价影响渠道，通过细分发行机构类型探讨发行机构声誉是否受到隶属关系传
导渠道的影响，即发行机构与发起机构间隶属关联关系是否改变发行机构声
誉对我国资产证券化债券发行定价的影响；最后，本文从信息传递的角度出
发，研究发行中介机构对我国资产证券化债券发行定价的影响机制和传导渠
道。本文基于 Wind数据库和中介机构声誉数据，从微观层面、宏观层面以及
发债主体层面三个维度，探索该内容特征在我国资产证券化市场传递的实际
效果。由此，本文以中介机构在收集、披露和传递为线索，从信息主体、信息
披露行为到信息传递内容等不同层次的中介机构特征影响研究。
本文主要研究内容和结论归纳如下：
（1）为揭示发行机构声誉与我国资产证券化债券发行定价之间关系，本
文以发行机构声誉为视角，在中国金融市场运行环境下基于发行机构考察三
个方面问题：第一，考察发行机构声誉对我国资产证券化债券发行定价的影
响，以及背后的影响机理；第二，进一步探讨发行机构声誉对资产证券化债券
发行定价影响渠道，通过细分发行机构类型探讨发行机构声誉是否受到隶属
关系传导渠道的影响，即发行机构与发起机构间隶属关联关系是否改变发行
机构声誉对资产证券化债券发行定价的影响；第三，考察发行机构声誉是否
能够削弱这种隶属关联关系对债券定价的影响，即发行机构声誉对这种隶属
关联关系是否具有调节效应。研究发现：对企业资产证券化专项计划 ABS产
品而言，发行机构声誉对资产证券化债券发行定价具有显著性影响。对信贷
资产证券化 CLO产品和资产支持票据 ABN产品而言，发行机构声誉对债券
信用利差没有显著性影响。分层结构、次级分券占比以及发起机构产权性质
是发行机构声誉影响我国资产证券化债券发行定价的传导渠道。发行机构声
誉对资产证券化债券发行定价影响不受发行机构与发起机构间的隶属关联影
响。发行机构的声誉能够发挥“信息中介”功能，能够调节隶属关联关系对信
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摘要
贷资产证券化债券定价影响。隶属关联关系对信贷资产证券化债券发行价差
的影响受到债券分层数目和债券次级占比的影响，国有企业和上市公司未能
明显影响隶属关联关系对信贷资产证券化产品发行价差的影响。据此本文指
出，在目前中国金融运行状况背景下对资产证券化债券定价更为有效的措施
是从资本市场基础建设层面出发，提高发行机构功能，减少信息不对称。
（2）为揭示承销商声誉与我国资产证券化债券发行定价之间关系，本文
基于承销商声誉视角，在中国金融市场运行环境下考察承销商声誉对我国资
产证券化债券发行定价影响机理。研究发现：承销商声誉对我国资产证券化
债券发行定价具有显著负向效应，这表明承销商声誉能够起到缓解事前的信
息不对称的功效，承销商声誉是债券发行质量的保证。这种效应在信贷资产
证券化市场和企业资产证券化市场表现为显著负相关，但在资产支持票据市
场却表现不显著关系。机制检验显示，承销商声誉主要通过信息效应与担保
效应影响着我国资产证券化债券发行定价。在企业资产证券化市场上承销商
声誉的担保效应是影响资产证券化债券发行定价的主要渠道。分层结构、次
级分券占比、是否国有企业以及是否上市公司是承销商声誉对资产证券化债
券发行定价影响的传导渠道。据此本文指出，在目前中国金融运行状况背景
下对资产证券化债券定价更为有效的措施是从资本市场基础建设层面出发，
提高承销商功能，减小信息不对称。
（3）为揭示信用评级与我国资产证券化债券发行定价间关系，本文基于
信用评级视角，在中国金融市场运行环境考察信用评级机构在资产证券化债
券发行中是否发挥信息中介功能，缓解发起机构与投资者之间的信息不对称，
影响债券发行定价。研究发现：信用评级能够显著降低发起机构的融资成本，
证实了信用评级机构在我国资产证券化债券发行中发挥“信息中介”功能。这
种功能在不同的债券发行市场之间存在一定差异，在交易所市场上发行的企
业资产证券化专项计划 ABS产品信用评级表现的较为显著，在银行间市场发
行的信贷资产证券化 CLO产品并未凸显出信用评级的价格功效。该现象产生
的可能原因是交易所市场产品 ABS产品信息的透明度更好，银行间市场 CLO
产品存在金融机构隐性担保。第二，债券发行分层数目越多，信用评级质量越
高，信用评级缓解信息不对称程度能力越强，致使资产证券化债券发行信用
利差越小。这表明通过分层结构设计可以提高信用评级质量，进一步缓解发
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