摘
要
摘 要
兼并与收购（Mergers & Acquisition）是重要的公司活动，为公司提供了
重要的机会获得更好的竞争优势和可观的收入。然而，关于并购绩效的一些
基本的问题仍然没有得到解决。例如，先前的证据表明，主并公司通常不会
获益，并且其在完成并购的一段时间后遭受重大损失：并购时的股价波动高
估了未来的效率收益，并购后的股票负异常回报令投资者不安，这与有效资
本市场的概念不一致。研究表明，主并公司在并购前的盈余管理导致了资本
市场的低效率，并对并购后的公司绩效产生了负面影响：主并公司通过盈余
操纵来影响并购交易，目标公司也有可能操纵盈余。将目标公司盈余管理与
并购后绩效联系起来的研究十分有限。本文研究了并购后的公司绩效，尤其
研究目标公司是否也像主并公司一样操纵盈余，以及对主并公司并购后业绩
产生的负面影响。本文还研究了高度竞争的市场是否降低了企业的盈余管理
活动。
本文以1987年至2017年期间的美国公开并购为样本。美国是全球最大的
并购市场（在2016年至2017年间，并购总金额约 1.37万亿美元）。此外，自
2002年引入萨班斯法案（SOX）以来，美国的盈余管理和报告行为发生了巨
大变化。本文的研究分为三个相互关联的实证章节。第一，本文发现目标公
司在收购公告宣布之前进行了真实盈余操纵活动（ real earnings
management）。以往关于这一主题的研究大多集中在应计盈余管理方面
(accrual earnings management)。然而，有证据表明在萨班斯法案（ SOX）通
过后，公司的应计盈余管理行为有所减少。因此，研究和比较萨班斯法案
（SOX）实施前后的市场环境是非常重要的，本文表明，真实盈余管理在萨
班斯法案（SOX）实施前后均显著，而应计盈余管理仅在萨班斯法案（ SOX）
实施前才显著。第二，本文表明在控制了主并公司盈余管理行为这一变量之
后，目标公司并购前的真实盈余管理对主并公司的长期业绩产生了负面影响。
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目标公司的盈余管理与公司业绩—并购中的实证研究
本研究进一步表明，目标公司的短期收益与盈余管理程度呈负相关关系，这
个结果与理性预期假设一致。具体来说，在萨班斯法案（ SOX）实施前，应
计盈余管理和真实盈余管理都与短期收益呈负相关，而在萨班斯法案（ SOX）
实施后，只有实际活动操纵与短期收益呈负相关，从而导致了股东的收益降
低。第三，本文检验了赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）所衡量的产品市场竞争
力，以研究产品市场竞争力与盈余管理的关系。结果表明，在萨班斯法案
（SOX）实施前后，在竞争更激烈的行业中运营的公司进行的应计盈余管理
和真实盈余管理明显少于竞争更弱行业中的公司。具体而言，真实盈余管理
与竞争之间的关系在萨班斯法案（ SOX）前和萨班斯法案（SOX）后期间仍
然显著为负，而应计盈余管理与竞争之间的关系在萨班斯法案（ SOX）后期
间变得不显著。此外，在引入公司治理和萨班斯法案（ SOX）的影响变量后，
在高竞争行业中经营的主并公司获得了更好的短期公告效应。
本文主要有三方面学术贡献。第一，本文在盈余管理相关研究方面做出
了贡献，为并购中目标公司会进行应计盈余管理和真实盈余管理提供了有力
证据。之前的文献表明，在并购公告日期之前，目标公司在股票收购中使用
应计盈余管理，在现金收购中使用销售操纵。本文的研究对象为以现金和股
权（或二者混合）为交易方式的收购，提供了目标公司在萨班斯法案之前和
之后进行应计盈余管理和真实盈余管理（存货的异常水平和可操纵性的费用
异常水平）的新证据。本文表明，应计盈余管理仅在萨班斯法案前期在基于
股票的收购目标公司显著，而在现金收购的目标公司和萨班斯法案后期不显
著。在这两个时期，真实盈余管理仍然很显著。此外，不同于以往的研究，
本研究检验了公告日期附近的季度盈余管理，提供了公告日前后更有力的证
据。
第二，本文扩展了与主并公司并购后绩效相关的文献，发现目标公司并
购前的真实盈余管理（异常库存/生产和异常可自由支配费用）导致主并公司
在萨班斯法案前后表现不佳。以往的研究提供了主并公司在并购后的负面表
现的证据，但没有根据主并公司的盈余管理情况进行调整。这种调整是重要
的，因为主并公司也操纵收益，并导致负面业绩。本研究在其他控制变量中
考虑了这种调整，并为并购后的负面绩效提供了解释。此外，本研究亦对行
业调整后的会计业绩进行估计，结果显示并购后企业的经营业绩不佳。本研
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摘
要
究还分析了目标公司盈余管理与股东短期收益之间的关系。以往的研究仅考
察了主并公司盈余管理对短期收益的影响，并同时存在了正反两方面的结果。
本研究考察了目标公司盈余管理与短期收益之间的关系，结果表明，当并购
消息宣布时，投资者会理性地忽略盈余管理的影响，导致股价下跌，收益下
降，降低股东收益。
第三，本文创新性地研究了产品市场竞争对盈余管理的影响。此前的相
关研究指出，产品市场竞争与股份回购公司的盈余管理之间存在负相关关系。
本研究扩展了以往文献发现产品市场的竞争压力减少了收购公告前的盈余管
理。本研究发现在控制了公司治理机制和萨班斯法案（ SOX）之后，市场竞
争与盈余管理之间的负相关关系仍然存在。在萨班斯法案（ SOX）实施前后，
高竞争市场对真实盈余管理均有负向影响；对应计盈余管理的影响仅在萨班
斯法案（SOX）前期间显著。之前的研究表明，糟糕的治理导致了无利可图
的收购，主并公司经历较低的公告回报。然而，本研究表明，高竞争市场对
主并公司在萨班斯法案前后的短期收益有正向影响，非竞争行业的主并公司
在萨班斯法案实施后的公告收益没有降低。这些结果表明，产品市场竞争可
以作为一种外部治理方式增强企业的经营能力，而对于竞争相对较弱的行业，
公司的内部治理手段则会更有效。此外，在竞争压力下，盈余管理降低，主
并公司进行更成功的收购。
本文基于美国市场研究并购与盈余管理活动，研究结论对中国市场的监
管者、政策制定者、股东、审计师、董事会和财务顾问也具有重要的参考意
义。本文强调，目标企业的操纵行为包括与生产和可操纵性费用相关的所有
实际经营决策。目标企业可能会得到到暂时的好处，但这种操纵损害了它们
的长期竞争力和盈利能力。本文研究中关于萨班斯法案（ SOX）的结论对中
国监管机构制定相关政策有一定参考价值，监督机构应该关注与并购目标的
生产和支出有关的异动。产品市场竞争的压力有助于调整管理层激励，减少
盈余管理行为，从而起到外部治理机制的作用。因此，政策制定者在完善公
司治理的法规时，应更多地关注非竞争性行业，并加大力度出台能够提高行
业竞争力的政策。
关键词：并购；应计盈余管理；真实盈余管理；产品市场竞争
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。。。以下略