摘要
摘 要
随着通信技术的发展，金融市场中各类参与者间的联系愈加紧密。特别
是新冠疫情以来，上市公司调研和路演活动大幅降低，大量公司通过线上形
式与投资者进行交流，分析师调研活动也由线下转向线上。交流方式的转变
提高了市场各类参与者间的交流频率，改变了资本市场的信息传递方式，对
资本市场“无形之手”的运行机理产生深刻影响。通信技术的发展使得投资
者网络在金融市场中发挥的作用比历史任何时候都更加重要。
投资者网络的存在使得市场上的信息动态变化，各类信息在市场参与者
之间以各种形式传递和交流，而这些信息的传递和交流又会影响到投资者的
偏好和交易决策，进而最终影响资产价格等多个方面。现有关于投资者网络
资产定价含义的研究仅关注网络对私人信息的处理，然而，公共信息作为市场
上另一类重要信息，也会受到投资者网络的影响。已有研究发现，公司的信息
披露作为典型的公共信息受市场整体信息环境的影响（Xue和 Zheng，2021）。
公共信息、私人信息共同构成市场参与者所处的信息环境，鉴于投资者网络
能够作用于私人信息改变市场中的信息分布（Ozsoylev和 Walden，2011），即
投资者网络会对市场整体信息环境产生影响，由此，投资者网络必然会对公
司的信息披露（公共信息）产生直接影响。鉴于此，在通信技术快速发展的
背景下研究投资者网络对公共信息定价的含义具有重要的理论意义。本文通
过构建一般均衡模型试图解释投资者网络在公司的信息披露（公共信息选择）
中发挥何种作用？投资者网络如何协同公共信息以及私人信息决定资产的均
衡价格？
本文主要包括八章内容。第一章介绍了本文的研究背景、研究意义并给
出本文研究的逻辑路线图，同时介绍本文的主要创新和不足。第二章，是文
献综述，该部分梳理了投资者网络、信息披露以及资产价格的相关文献。第
三章本文构建了投资者网络、信息披露与资产价格的理论模型。本章在 Kim
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投资者网络、信息披露与资产价格
和 Verrecchia（1991）定价模型的基础上，引入一般化的投资者网络结构，从
理论上分析了投资者网络在公共信息定价过程中发挥的作用。第四章，考虑
到公司的信息披露行为可能会受到投资者网络的直接影响，本章在第三章模
型的基础上又进一步对公司的信息披露选择行为进行建模，即构建了投资者
网络、内生化信息披露与资产价格的理论模型，重点分析了投资者网络通过
何种渠道影响公司的信息披露选择（公共信息）？私人信息、内生化选择的
公共信息又如何协同决定公司股票的均衡价格？第五、六、七章则基于中国
市场的事实数据对三、四两章理论模型的主要推论进行实证检验。其中，第
五章介绍了如何根据机构投资者的持股情况构建投资者网络，同时对投资者
网络中信息交流的存在性进行证明。第六章，基于第五章构建的投资者网络，
从实证角度分析了投资者网络与信息披露选择的关系，也即对第四章推论4.3
的实证检验。第七章，从实证角度讨论了投资者网络与资产价格的关系，也
即对第三章推论3.2、3.5的中国市场检验。第八章，是本文的结论部分，该
章对全文内容进行了归纳总结，并对未来研究进行展望。最后附录给出本文
理论模型的主要证明步骤。
基于上述分析，本文的主要结论为：
(1)当公司的信息披露（公共信息）外生给定时，投资者网络在资产定价
过程中仅发挥一次作用。投资者网络通过提升私人信息精度降低了公共信息
在定价过程中的相对权重，从而对公共信息的定价功能形成挤出。从市场反
应角度来看，网络连通性b与网络非一致性u在市场反应中发挥不同作用。价
格变化反映的是公共信息发布导致的投资者平均信念变化，网络越联通，公
共信息发布后，投资者对公共信息理解的异质性越低，价格变化幅度越低。交
易额反映的是异质信念的聚集，在控制网络连通性不变的情况下，网络非一
致性越高，网络分布越不均匀，投资者对新发布公共信息的理解分歧越大，交
易额也越大。从市场质量来看，提高网络连通性能够增加市场定价效率、降
低资本成本。但是，网络连通性和市场流动性间存在非单调关系。最后，公
共信息、投资者网络均有助于市场质量的提升。但两者在定价过程中相互权
衡，投资者网络抑制了公共信息披露带来的市场质量提升，即投资者网络挤
出了公共信息的定价功能。
(2)当公司的信息披露（公共信息）内生决定时，投资者网络在资产定价
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摘要
过程中发挥两次作用。一方面，投资者网络通过增加私人信息精度，提升了
网络信息的相对重要性，一定程度上挤出了公共信息的定价功能，形成网络
对公共信息定价的间接效应。另一方面，当噪音波动很大时，投资者网络通
过提升信息披露（公共信息）的精度，增加了公共信息在均衡价格中的权重，
从而提升了公共信息的定价功能，形成网络对公共信息定价的直接效应。两
种效应相互权衡，最终决定网络在资产价格中的作用。当噪音波动很小时，投
资者网络降低了信息披露（公共信息）的精度，减弱了公共信息在均衡价格
中的权重，从而降低了公共信息的定价功能，结合间接效应，此时，投资者
网络对公共信息的定价功能完全挤出。
(3)公司信息披露（公共信息）选择过程中同时存在总精度效应以及相对
精度效应。之于总精度效应，公司的整体信息环境由公共信息和网络信息共
同构成，且两者独立可加，若网络连通性越高，为维持均衡的整体信息环境，
公司需要降低信息披露的精度。之于相对精度效应，价格信号和网络信号的
相对精度影响了公司管理者对非基本面风险的承担，提升信息披露精度，能
够降低公司所承担的非基本面波动，增加公司的确定性等价。总精度效应和
相对精度效应相互权衡并决定最终的信息披露水平。当噪音波动处于较高水
平时，相对精度效应的提升速度快于总精度效应，此时，相对精度效应占绝
对主导地位，提升网络连通性能够促进公司的信息披露水平。
(4)对投资者网络和公司信息披露（公共信息）选择的实证研究表明，中
国市场作为新兴股票市场，散户比例高，噪音交易程度高，公司管理者信息
披露选择过程中相对精度效应占主导地位，故中国市场上投资者网络能够促
进公司信息披露质量的提升。通过基金资金流量变动这一外生供给冲击，本
文构建了中国市场的噪音波动指标。实证检验发现，噪音波动越大，信息披
露对投资者网络的反应越强烈，即噪音波动具有强烈的正向调节作用。异质
性分析表明，投资者网络对信息披露的促进作用仅在具有股权激励、盈利水
平高、治理水平高的公司中显著。
(5)对投资者网络和资产价格的实证研究表明，在年报发布当日，年报中
未预期盈余越高，累计异常收益率的绝对值、累计异常交易额越大，即未预
期盈余（公共信息）促进了价格变化。同时网络连通性越高，未预期盈余导
致的累计异常收益率绝对值、累计异常交易额越小，这表明投资者网络对公
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。。。以下略