债务问题已成为当下我国宏观经济脆弱的 一个重要表现，频繁发生 的企业债务违约事件不仅直接刺激了债权人的神经，也引起了社会各界 广泛关注。面对严峻现实，党的十九大报告也明确指出要 “健全金融监管 体系，守住不发生系统性金融风险的底线 ”。显然，面对企业债务违约风 险的不断攀升，探索企业债务违约风险影响因素与如何降低债务违约发 生概率成为我国亟待解决的重要问题。现有关于企业债务违约风险影响 因素的研究主要集中在企业特征层面，鲜有从宏观经济特征与制度环境 角度展幵。然而，企业是环境的产物，企业的运行必然会受到给定经济环 境的影响与约束，这是影响企业行为及产出的最源头驱动因素。经济政策 具有宏观经济与制度环境的双重属性，频繁推出的经济政策势必会引起 经济政策不确定性的提高，对企业债务违约行为产生重要影响。因此，沿 袭“宏观经济政策的微观传导机制 ’’这一研宂脉络，探宂经济政策不确定 性对企业债务违约风险的影响具有十分重要的现实意义。 本文以２００３－２０１７年我国沪深Ａ股上市公司为研宂样本，基于Ｂａｋｅｒ ｅｔａｌ．构建的中国经济政策不确定性指数，采用固定效应模型实证检验了 在我国转型经济的特殊制度背景下，经济政策不确定性对我国企业债务 违约风险的影响效应、渠道机理与影响因素。研究结果发现：（１）经济政 策不确定性会显著提高企业债务违约风险水平，即经济政策不确定性越 高，企业发生债务违约的可能性越大。在控制了内生性问题之后，该结论 依然稳健；（２）渠道机理检验发现，经济政策不确定性是通过恶化企业外 部融资环境、加剧企业内部经营不确定性两条路径提高企业的债务违约 风险水平；（３）进一步研宄表明，经济政策不确定性对企业债务违约风险 的促进作用在非国有企业和竞争程度较高的行业表现更为明显。本文研 宂不仅丰富了企业债务违约风险影响因素及经济政策不确定性经济后果 领域的相关文献，而且从最根本的制度环境角度出发，揭开了宏观经济政 策不确定性影响我国企业债务违约风险水平的作用机制。本文的研究结 论为营建预期稳定的政策环境、深化金融体制改革以及加强企业财务预 警均提供了一定的理论指导。 关键词：经济政策不确定性债务违约风险融资约束贷款成本 现金流不确定性 ＲＥＳＥＡＲＣＨＯＮＥＣＯＮＯＭＩＣＰＯＬＩＣＹ ＵＮＣＥＲＴＡＩＮＴＹＡＮＤＣＯＲＰＯＲＡＴＥ ＤＥＢＴＤＥＦＡＵＬＴＲＩＳＫ ＡＢＳＴＲＡＣＴ Ｔｈｅｄｅｂｔｐｒｏｂｌｅｍｈａｓｂｅｃｏｍｅａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｍａｎｉｆｅｓｔａｔｉｏｎｏｆｏｕｒ ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｆｒａｇｉｌｉｔｙ．Ｆｒｅｑｕｅｎｔｃｏｒｐｏｒａｔｅｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔｅｖｅｎｔｓｎｏｔｏｎｌｙ ｄｉｒｅｃｔｌｙｓｔｉｍｕｌａｔｅｔｈｅｎｅｒｖｅｓｏｆｃｒｅｄｉｔｏｒｓ，ｂｕｔａｌｓｏｃａｕｓｅｗｉｄｅｓｐｒｅａｄｃｏｎｃｅｒｎｓ ｉｎｔｈｅｃｏｍｍｕｎｉｔｙ．Ｉｎｔｈｅｆａｃｅｏｆｔｈｅｇｒｉｍｒｅａｌｉｔｙ，ｔｈｅ“Ｒｅｐｏｒｔｏｆｔｈｅ１９ｔｈ ＮａｔｉｏｎａｌＣｏｎｇｒｅｓｓｏｆｔｈｅＣｏｍｍｕｎｉｓｔＰａｒｔｙｏｆＣｈｉｎａ”ａｌｓｏｃｌｅａｒｌｙｐｏｉｎｔｅｄｏｕｔ ｔｈａｔｗｅｓｈｏｕｌｄ＂ｉｍｐｒｏｖｅｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎｓｙｓｔｅｍａｎｄｇｕａｒｄａｇａｉｎｓｔｔｈｅ ｏｃｃｕｒｒｅｎｃｅｏｆｓｙｓｔｅｍｉｃｆｉｎａｎｃｉａｌｒｉｓｋｓ＂．Ｏｂｖｉｏｕｓｌｙ，ｉｎｔｈｅｆａｃｅｏｆｔｈｅｒｉｓｉｎｇｒｉｓｋ ｏｆｃｏｒｐｏｒａｔｅｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔ，ｉｔｈａｓｂｅｃｏｍｅａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｉｓｓｕｅｔｏｂｅｓｏｌｖｅｄｕｒｇｅｎｔｌｙ ｉｎＣｈｉｎａｔｏｅｘｐｌｏｒｅｔｈｅｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇｆａｃｔｏｒｓｏｆｃｏｒｐｏｒａｔｅｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔｒｉｓｋａｎｄ ｈｏｗｔｏｒｅｄｕｃｅｔｈｅｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙｏｆｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔ．Ｔｈｅｅｘｉｓｔｉｎｇｒｅｓｅａｒｃｈｅｓｏｎｔｈｅ ｆａｃｔｏｒｓａｆｆｅｃｔｉｎｇｔｈｅｃｏｒｐｏｒａｔｅｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔｒｉｓｋｍａｉｎｌｙｆｏｃｕｓｏｎｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ，ｂｕｔｒａｒｅｌｙｆｒｏｍｔｈｅｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｏｆｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓａｐｄｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｉｓｔｈｅ ｐｒｏｄｕｃｔｏｆｔｈｅｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ，ｔｈｅｏｐｅｒａｔｉｏｎｏｆｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｉｓｂｏｕｎｄｔｏｂｅ ａｆｆｅｃｔｅｄａｎｄｃｏｎｓｔｒａｉｎｅｄｂｙｔｈｅｇｉｖｅｎｅｃｏｎｏｍｉｃｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ，ｗｈｉｃｈｉｓｔｈｅ ｓｏｕｒｃｅｄｒｉｖｉｎｇｆａｃｔｏｒａｆｆｅｃｔｉｎｇｔｈｅｂｅｈａｖｉｏｒａｎｄｏｕｔｐｕｔｏｆｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ． Ｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｙｈａｓｄｕａｌａｔｔｒｉｂｕｔｅｓｏｆｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃａｎｄｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ，ｆｒｅｑｕｅｎｔｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｉｅｓｗｉｌｌｉｎｅｖｉｔａｂｌｙｌｅａｄｔｏｔｈｅｉｎｃｒｅａｓｅｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｙｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ，ｗｈｉｃｈｗｉｌｌｈａｖｅａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｉｍｐａｃｔｏｎｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｆｏｌｌｏｗｉｎｇｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｍｅｔｈｏｄｏｌｏｇｙｏｆ“Ｍｉｃｒｏ？ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎｍｅｃｈａｎｉｓｍｏｆｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｙ”，ｉｔｉｓｏｆｇｒｅａｔｐｒａｃｔｉｃａｌ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅｔｏｅｘｐｌｏｒｅｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｙｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙｏｎｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔｒｉｓｋ． ＴｈｉｓｐａｐｅｒｔａｋｅｓＣｈｉｎａ’ｓＳｈａｎｇｈａｉａｎｄＳｈｅｎｚｈｅｎＡ－ｓｈａｒｅｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓｆｒｏｍｔｈｅｙｅａｒｓ２００３－２０１７ａｓａｒｅｓｅａｒｃｈｓａｍｐｌｅ，ａｄｏｐｔｓｔｈｅｉｎｄｅｘｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｙｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙｆｏｒＣｈｉｎａｃｏｎｓｔｒｕｃｔｅｄｂｙＢａｋｅｒｅｔａｌ．ａｎｄｔｈｅ ｆｉｘｅｄ－ｅｆｆｅｃｔｍｏｄｅｌｔｏｅｍｐｉｒｉｃａｌｌｙｔｅｓｔｔｈｅｉｍｐａｃｔ，ｃｈａｎｎｅｌｍｅｃｈａｎｉｓｍａｎｄ ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇｆａｃｔｏｒｓｏｆｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｙｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙｏｎｔｈｅｄｅｆａｕｌｔｒｉｓｋｏｆ ＣｈｉｎｅｓｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓｕｎｄｅｒｔｈｅｓｐｅｃｉａｌｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｂａｃｋｇｒｏｕｎｄｏｆＣｈｉｎａ＇ｓ ｔｒａｎｓｉｔｉｏｎｅｃｏｎｏｍｙ．Ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｔｈａｔ（ｌ）ｔｈｅｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｙｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙｉｎｃｒｅａｓｅｓｔｈｅｌｅｖｅｌｏｆｃｏｒｐｏｒａｔｅｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔｒｉｓｋ，ｔｈａｔｉｓ，ｔｈｅｈｉｇｈｅｒ ｔｈｅｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙｏｆｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｙ，ｔｈｅｇｒｅａｔｅｒｔｈｅｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙｏｆｃｏｒｐｏｒａｔｅｄｅｂｔ ｄｅｆａｕｌｔ．Ａｆｔｅｒｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇｔｈｅｅｎｄｏｇｅｎｏｕｓｐｒｏｂｌｅｍ，ｔｈｅｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｉｓｓｔｉｌｌ ｒｏｂｕｓｔ；（２）ｔｈｅｃｈａｎｎｅｌｍｅｃｈａｎｉｓｍｔｅｓｔｓｆｉｎｄｔｈａｔｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｙｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ ｉｎｃｒｅａｓｅｓｔｈｅｌｅｖｅｌｏｆｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔｒｉｓｋｂｙｗｏｒｓｅｎｉｎｇｔｈｅｅｘｔｅｒｎａｌｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔｏｆｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓａｎｄｉｎｔｅｎｓｉｆｙｉｎｇｔｈｅｉｎｔｅｒｎａｌｏｐｅｒａｔｉｎｇｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ ｏｆｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ；（３）ｆｕｒｔｈｅｒｓｔｕｄｉｅｓｓｈｏｗｔｈａｔｔｈｅｐｏｓｉｔｉｖｅｉｍｐａｃｔｏｆｅｃｏｎｏｍｉｃ ｐｏｌｉｃｙｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙｏｎｃｏｒｐｏｒａｔｅｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔｒｉｓｋｉｓｍｏｒｅｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｉｎｎｏｎ？ ｓｔａｔｅ－ｏｗｎｅｄｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓａｎｄｈｉｇｈ－ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ．Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｎｏｔｏｎｌｙ ｅｎｒｉｃｈｅｓｔｈｅｒｅｌｅｖａｎｔｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｉｎｔｈｅｆｉｅｌｄｏｆｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇｆａｃｔｏｒｓｏｆｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔｒｉｓｋａｎｄｅｃｏｎｏｍｉｃｃｏｎｓｅｑｕｅｎｃｅｓｏｆｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｙｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ， ｂｕｔａｌｓｏｒｅｖｅａｌｓｔｈｅｍｅｃｈａｎｉｓｍｏｆｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｐｏｌｉｃｙｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙａｆｆｅｃｔｉｎｇ ｔｈｅｌｅｖｅｌｏｆｃｏｒｐｏｒａｔｅｄｅｂｔｄｅｆａｕｌｔｒｉｓｋｉｎＣｈｉｎａｆｒｏｍｔｈｅｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｏｆｔｈｅ ｍｏｓｔｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ．Ｉｎｇｅｎｅｒａｌ，ｔｈｅｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｏｆｔｈｉｓ ｐａｐｅｒｐｒｏｖｉｄｅｓｓｏｍｅｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｇｕｉｄａｎｃｅｆｏｒｔｈｅｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎｏｆｓｔａｂｌｅｐｏｌｉｃｙ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ，ｔｈｅｄｅｅｐｅｎｉｎｇｏｆｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｒｅｆｏｒｍａｎｄｔｈｅｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｇｏｆｔｈｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｆｉｎａｎｃｉａｌｗａｒｎｉｎｇ． ＫＥＹＷＯＲＤＳＥ