2 / 26东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录1. 写在前面：聚焦成长赛道纸包装 .. 52. 管中窥豹看国际纸包龙头的发展路径 ...... 62.1. WRK：双轮驱动，野蛮扩张62.2. PCA：深耕工业品包装.......... 92.3. IP：打通全产业链的一体化龙头 ..... 113. 他山之石看中国纸包的成长阶段133.1. 产业尚处初期，探索成长模式 ...... 133.2. 模式一：多方位加速下游客户整合 .......... 143.3. 模式二：深度绑定大客户，提高新客户开拓能力 .......... 174. 优选长期服务壁垒，关注整合新模式 .... 214.1. 裕同科技：消费电子包装王者，盈利或现拐点 .. 214.2. 合兴包装：行业承压提供整合契机，供应链模式具看点 .......... 224.3. 劲嘉股份：业务多点开花，新型业务值得期待 .. 234.4. 美盈森：整体解决方案及工业4.0共驱增长 ....... 235. 风险提示 .... 25-------- 3 / 26东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告图表目录图1：08-16年中国包装工业总产值（亿元） .......... 5图2：纸包装领域的市场份额（%） . 5图3：2006-2017年美国细分包装份额（%） ........... 6图4：2003-2017北美纸包装市场规模（亿美元） .. 6图5：WRK主要包装产品 ...... 7图6：WRK发展历程（2014年以前为RKT） ........ 7图7：WRK股价及估值复盘（2015年7月2日前为RKT） ........ 8图8：WRK工业包装产能布局 .......... 9图9：WRK消费品包装产能布局 ...... 9图10：PCA主要产品.. 9图11：PCA发展史 ...... 9图12：2000-2017年PCA股价走势复盘 ..... 11图13：PCA产能布局一览..... 11图14：包装和纸品客户及地区开拓 . 11图15：工业包装部分包装产品示意图 ......... 11图16：国际纸业发展历程 ..... 11图17：1991-2018年国际纸业股价走势复盘 .......... 13图18：国际纸业瓦楞纸箱厂布局一览 ........ 13图19：上游原材料价格走势（%） . 15图20：下游消费品行业主营收入同比增速（%） . 15图21：2012-2017年各纸包装企业收入同比（%） ........... 15图22：2012-2017年各纸包装企业归母净利同比（%） ... 15图23：玖龙纸业、山鹰纸业一体化布局 .... 17图24：龙头纸及纸包企业海外布局17图25：合兴包装2018年战略规划 .. 17图26：IPS模式业务逻辑...... 17图27：裕同科技客户合作稳定 ........ 18图28：龙头客户开拓情况一览 ........ 18图29：裕同科技整体解决方案 ........ 19图30：美盈森一体化服务 .... 19图31：2012-2017年各纸包装企业毛利率（%） ... 20图32：2012-2017年各纸包装企业研发费用率（%） ....... 20图33：裕同科技数据一览 .... 21图34：裕同科技PE-Band ..... 21图35：合兴包装数据一览 .... 22图36：合兴包装PE-Band ..... 22图37：劲嘉股份收入拆分 .... 23图38：劲嘉股份PE-Band ..... 23图39：美盈森收入拆分 ........ 24图40：美盈森PE-Band ......... 24图41：美盈森工业4.0新产能布局 . 24-------- 4 / 26东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告表1：重点公司估值 .... 1表2：我国纸包装CR5市占率（亿元、%）5表3：北美纸包装CR4市占率（亿美元、%） ........ 6表4：WRK重点财务数据一览 .......... 8表5：WRK前十大客户收入占比 ...... 9表6：PCA重点财务数据一览.......... 10表7：国际纸业重点财务数据一览 .. 12表8：国际包装龙头模式梳理 .......... 14表9：各企业新型包装服务开展情况 .......... 14表10：近年主要包装企业横向并购一览 .... 16表11：近年主要包装企业纵向整合一览 .... 16表12：各公司合作客户一览18表13：各包装企业前五大客户收入占比 .... 18表14：主要包装企业人均生产效率20表15：主要包装企业外部研发合作一览 .... 20表16：主要包装企业生产基地布局和建设21表17：智能手机出货量（百万台）22-------- 5 / 26东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告1. 写在前面：聚焦成长赛道纸包装我国纸包装行业发展空间广阔。据中国包装联合会数据显示，2002-2016年中国包 装行业总产值从2500亿上升至19000亿，CAGR达15.6%。其中纸包装是占比最高的 细分领域，2015年总产值7378亿元，占比包装行业总产值约44%的市场份额。由于下 游对接食品饮料、消费电子、家用电器等消费领域，纸包装长期具有扩容空间，增速高 于行业平均，属于包装中的成长赛道。图1：08-16年中国包装工业总产值（亿元）图2：纸包装领域的市场份额（%）数据来源：中国包装联合会，东吴证券研究所数据来源：中国包装联合会，东吴证券研究所行业格局分散，集中度有望提升。作为典型的中游加工行业，包装企业普遍通过其 产品工艺、服务品质获取下游品牌客户的供应商资质，并采用“以销定产”的模式进行配 套的生产和销售。我国包装行业的发展尚处初期，2016年规模以上的包装企业主营收入 为11744亿（市场份额约62%）；对应规模以上纸包企业来看，2014年因环保压力较大 淘汰较多企业后，龙头市占率逐步提升：2014年5家上市公司主营收入的市占率仅为 3.71%，2017年达6.61%（裕同科技、合兴包装占比分别达到2.10%、1.91%），较成熟 市场的集中度仍有较大提升空间。表2：我国纸包装CR5市占率（亿元、%）数据来源：Wind，中国包装联合会，东吴证券研究所我们梳理本篇报告意在通过研究美国成熟市场纸包龙头的发展脉络，挖掘其产业整 合、客户拓展的核心竞争力，并以此对标国内，寻找具有成长潜力的纸包龙头。--------。。。。。。