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本轮全球再通胀结束了吗？
--再通胀周期及其对市场的影响
主要结论：
本轮再通胀周期始于去年年中，当前有放缓迹象，但领先指标显示再
通胀依然处于进程之中。始于2016年6月的本轮再通胀周期，最先由
能源品探底回升带动，受到2016年9月G20峰会转向财政政策声明的
提振，被特朗普当选进一步刺激，动物精神被激发。中国的供给侧改
革也助力“再通胀”，黑色系大宗商品带动上游价格上行。从当前来
看，日本的CPI也开始回升，说明本轮“再通胀”具有普遍性。G7经
济体带动需求回升，全球贸易改善，工业产出回升。美国当前消费保
持稳定增长，并且有加速迹象。欧盟依靠外部需求回升，对冲中国国
内需求增速下滑。从领先指标来看，全球综合PMI价格指数依然扩
张，但扩张速度放缓，或意味着“再通胀”速度放缓。韩国出口同比
增速依然稳健，预示全球贸易或将进一步改善。G7国家领先指标涨速
超过整体OECD国家，意味着发达经济体将继续引领经济增长。美国消
费者信心开始小幅回落，但整体仍处于历史高位。美国中小企业的乐
观情绪主要来自于扩大就业计划、经济向好预期和实际销售向好的支
撑，资本扩张的意愿保持稳定。欧洲大选带来的政治不确定性，开始
逐渐对欧元区消费者信心产生影响。整体迹象表明，“再通胀”周期依
然在进程之中，但涨势在二季度或放缓

“再通胀”为何还会卷土重来？原油价格还将再度回升。本轮再通胀
周期主要由能源价格探底回升带动，能源行业的出清是本轮再通胀周
期的内在驱动力。基于当前的经济增长和金融环境，我们预计原油价
格仍将进一步上行，对再通胀形成支撑。劳动力市场的改善超过临界
点将快速推升通胀。根据美联储对非线性菲利普斯曲线的论证，当失
业率低于自然失业率时，通胀开始对失业率下降反应灵敏。美国当前
的失业率基本接近自然失业率水平，如果失业率进一步下行，美国的
通胀水平上升速度将加快。中国的通胀带动力量将从PPI转换至CPI，
PPI向CPI的传导机制没有问题，外生变量导致的粮价大幅下行是当前
二者背离的主要原因，未来这个因素的影响下降。我们认为，今年的
PPI中枢在4.8%左右。短期PPI由于基数原因，同比增速可能回落，
环比可能小幅下滑，但大宗商品价格的进一步上升，以及人民币贬值
的影响, 可能令今年的PPI同比增幅超预期。CPI年初高点回落后，将
温和回升，全年CPI价格中枢较去年的2%可能小幅提高

风险资产的阶段性回调或提供买入机会。汇率：美元二季度上涨或将
放缓，人民币汇率区间震荡；二季度前半段时间法国大选不确定性消
除后，欧元可能走强；后半段随着市场开始对美联储6月加息进行定
2017年04月09日
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价，美元可能转强。债券：存在短暂波段性机会，但不确定性高；全
球经济仍处于“再通胀”周期当中，二季度“特朗普交易”退潮虽短
期打压通胀预期，但“再通胀”卷土重来将令货币进一步收紧。美
股：二季度大概率回调，等待估值修复；分子端企业盈利预期受“特
朗普交易”退潮影响回落，分母端美国实际利率水平开始攀升，风险
偏好受到欧洲大选阶段性影响。黄金：价格面临中期下行；美国实际
利率水平将开始逐步回升。原油：回调提供买入机会；供给端接近充
分定价，需求端引发的价格回落，将被需求的自然增长逐步填平

风险提示：中国经济意外大幅减速令全球再通胀周期中断

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正文如下：
一、本轮全球再通胀周期的过去、现在和未来
本轮全球“再通胀”周期始于2016年6月，最先由能源品探底回升
带动，受到2016年9月G20峰会转向财政政策声明的提振，被特朗
普当选进一步刺激，动物精神被激发。G7经济体带动需求回升，全
球贸易改善，工业产出回升。领先指标显示“再通胀”周期依然在进
程之中，但涨势在二季度或放缓

1.1 本轮再通胀周期的起源、原因和演进（过去篇）
本轮再通胀周期始于2016年6月。从OECD统计的数据来看，整体
OECD国家的CPI和PPI同比增速见底是在2015年10月，但正式确
认再通胀周期，我们认为应该从2016年6月开始。从那时起，CPI
和PPI的同比增速开始加速，随后PPI同比增速开始转正，CPI同比
增速突破1%

图表1：本轮再通胀始于2016年6月
来源：OECD，Wind，国金证券研究所
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“再通胀”最先由能源品探底回升带动。对引发通胀的初级产品进行
分析，将其分为两类：能源品和非燃料品。我们发现，本轮再通胀主
要由能源品探底回升带动，非燃料初级产品价格则保持相对稳定。从
具体数据来看，2014-2015年原油等能源类大宗商品价格的大幅下行，
令全球工业品价格整体下行，全球PPI同比增速跌入负值区间。2015
年底至2016年初原油价格触底回升，带动能源品价格回升，从而开
启此轮全球“再通胀”周期。能源行业的产能出清，是本轮再通胀能
否得以延续的关键所在

杭州G20峰会转向财政政策，提振“再通胀”预期，推动长端债券转
向。2016年9月在杭州召开的G20峰会，明确指出应依靠财政政策
来刺激经济增长，并进行结构性改革为财政政策拓展空间。其中，中
国指出要上调赤字率至3%，增加基建投资，降低税费，并扩大对民
生项目的财政支持；日本表示将推出28万亿日元的财政刺激计划，
并将其中7.5万亿用于基建设施改造，并改善人口结构等。同时，杭
州G20峰会也确认了单纯依靠货币政策，无法平衡全球的经济增长

一方面，欧央行和日央行的负利率和QE计划（日本为QQE计划）的
边际效用递减，进一步刺激货币的成本和收益已经不匹配；另一方面，
竞争性的货币贬值引发了“货币战”担忧，并不利于全球性的均衡增
长。因此，本次峰会意味着全球流动性的拐点，外在表现为美、日等
发达经济体10年期国债收益率的低点

图表2： “再通胀”最先由能源品探底回升带动
来源：IMF，Wind,国金证券研究所
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