请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
大类资产研究
2017年2月21日
大类资产配臵
温和通胀下的资产配臵
温和通胀期的大类资产表现回顾
从定义来看，温和的通货膨胀一般指通胀率在两位数以下。我国在2000
年之后就没有出现过10%以上的通胀了，而4%左右的CPI往往是政府
管理经济过热和调控通胀预期的警戒位，这也是CPI对企业盈利影响的
分界线。因此，我们把CPI上行期中2~4%的这一阶段定义为温和通胀

基于中金宏观组预期，2017年CPI2.5%，GDP6.7%，今年总体是一个
增长平稳，温和通胀的经济环境

温和通胀期通常有更高的有效前沿，股票表现更好。对比2002年以来
几次温和通胀时期以及2002至2016年全时期的主要大类资产的风险收
益特征，可以发现：1、有效前沿向左前方移动。2、从风险收益特征看，
股票和大宗商品回报率大幅提升，房地产也有所提高，黄金和债券则有
所降低。不过这与黄金抗通胀的特性并不矛盾，因为黄金的价格主要受
全球/美国通胀变化的影响，全球/美国通胀越高或者通胀超预期时黄金
表现越好。3、从夏普比率来看，房地产最高，其次是股票大宗商品
债券。股票、房地产和大宗商品（包括原油、铜、农产品）的夏普比率
有所提升，而债券和黄金则有所回落。分开来看：
1）2003~2004年这一期间的通胀以温和为主要特征，国内资产中A
股表现最好（13.8%），其次是短久期的利率债黄金房地产信用债
长久期利率债（-14.5%）。全球资产比较来看，大宗商品表现最突出

2）2006~2007年这一期间的通胀是2000年以来最高的一次，国内
资产中A股表现最好（137%），其中小盘股好于大盘股。其次是工业品
房地产黄金短久期的利率债信用债长久期利率债（-7%）。全球来
看依然是股票表现最好，新兴市场好于发达市场；其次是大宗商品

3）2010~2011年这一期间的通胀与2009年走出通缩的政策是分不
开的，小盘股和大宗商品表现最好，黄金（18%）信用债房地产利
率债南华工业品股票（-4%）。但股票风格差异很大，小盘股（12%）
明显好于大盘股（-8%）。从趋势看，在CPI升至2%，GDP增速还在加
速时，A股整体上涨，但在GDP增速放缓后，A股整体开始下跌

4）2012~2013年有两轮CPI超过2%的小周期，与经济增长变化几
乎同步。在通胀上行期时，股票都是表现最好的资产。不过从风格来看，
第一次大盘股表现更好，第二次小盘股表现更好；房地产价格都是上涨
的，但是在通胀上行期时涨幅更大；大宗商品表现平平

温和通胀下的大类资产配臵
基于对2017年温和通胀的判断，大类资产中股票最为受益，其次是大
宗商品，债券受负面影响较大。另外，通常情况下通胀上行也利好于房
地产这样的实物资产，但是鉴于政府严控房价快速上涨的决心，预计房
地产回报率相比去年将下降。2017年不确定性仍多，可标配货币应对风
险，但通胀上升侵蚀货币的价值，过多配臵也无意义。我们维持月报中
期配臵的观点不变，超配另类投资和港股，标配A股、其他海外市场和
大宗商品，低配债券和房地产。重点关注通胀和政策风险。通胀高于或
低于预期将影响我们前述的配臵建议。金融去杠杆相关政策和事件将持
续扰动投资者的风险偏好，杠杆率高的资产受影响更大，另外，短期的
流动性压力对所有传统金融资产都会带来阶段性的负面影响

个股
分析员 王慧，CFA
SAC 执证编号：S0080514120001 hui.wang@cicc
分析员 周光
SAC 执证编号：S0080513050001 SFC CE Ref：ALS668
guang.zhou@cicc
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中金公司研究部: 2017年2月21日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
围绕温和通胀配臵 .... 3
温和通胀期的大类资产表现回顾7
2003~2004年温和通胀期：股票和大宗商品表现最好 ..... 7
2006~2007年温和通胀期：股票表现最好 ...... 8
2010~2011年温和通胀期：小盘股和大宗商品表现最好 . 10
2012~2013年通胀上行期：股票表现最好 ..... 12
全球通胀水平越高或者全球通胀超预期时，大宗商品表现越好 ........ 13
温和通胀期的大类资产配臵策略 .......... 15
图表
图表1: 2000年以来国内的几次通胀周期 ..........
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