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宏观深度
专题
外生政策边际转换，估值提升双
牛可期
1、2017年上半年，严监管和紧货币是资本市场变化的两大外生变量。外生政
策虽然无法对资本市场产生趋势性、长期影响，但是在政策切换初期，对于资
本市场会形成显著影响
2、金融监管的本质，是影子银行的政策补短板。与银行融资相比，影子银行更
多的承接着资质较差企业的融资。2012年以来，我国经济增长逐渐下行，企业
盈利日益恶化，僵尸企业越来越多。但出于稳定性考虑，以中国经济平稳为前
提，企业破产重组难度较大，这使得通过影子银行融资的需求迅速膨胀。2016
年经济企稳回升，为金融改革提供了空间。4月以来三会监管政策的密集出台，
即是为过去几年快速扩张的影子银行补上政策短板
3、5月份后，影子银行收缩明显，金融去杠杆初见成效。一是最新数据显示，
2017年5月银行理财余额环比下降1.6万亿，银行表外负债扩张速度明显放缓；
二是社会融资总量中的“非标”资产增速转折下行。从经验角度来看，非标的
扩张由经济增长的内因决定，但是外部影响是金融监管政策。2017年3、4月
份以来，金融监管政策密集出台，到4月和5月份，“非标”资产累计增速拐折
下行。三是M2与非银行机构M2增速显著下行。5月M2增速跌破10%，央
行新闻稿解释这主要是金融体系降低内部杠杆的反映
4、5月份以来，一些信号预示着货币政策正在边际微调。（1）货币市场加权平
均利率水平开始企稳回落。（2）中央银行利用MLF、OMO等工具全覆盖模式
对冲各种流动性缺口。（3）今年4、5月份的贷款有所放量，甚至高于历史同
期平均水平，虽然这里存在债券融资、非标融资不畅，转移至贷款的现实，但
是从贷款额度管理来看，体现出一定的松弛迹象
5、M2具有双重属性，一者是反映全社会债务杠杆率的变化，通常衡量的指标
是“M2/名义GDP”；另一者是反映经济增长的预期前景，在一定程度上可作为
经济增长的领先或同步指标对待。在杠杆增速下降已见成效的前提下，政策重
心向稳增长偏移可谓顺其自然。因此我们认为后期的货币政策重心将更多的开
始关注下降的M2是否给实体经济造成了一定的负面影响，而非一味的降低债
务杠杆率
6、进入下半年，扰动金融市场的两个外生变量均面临缓和。以5月份为划分点，
前期组合为“紧货币+严监管”，随后为“严监管+稳货币”
7、监管政策在一定程度上与杠杆变化密切相关，而杠杆变化与企业盈利有关，
因此，严监管对EPS不利。同时，货币政策在很大程度上与无风险利率相关，
进而对股票估值有显著影响，所以紧货币对PE不利。而后期“严监管+紧货币”
向“严监管+稳货币”转变，货币条件发生明显变化，PE是趋势变化的焦点
8、从实证角度来看，政策切换初期，估值与无风险利率呈现反向变化，政策变
量切换后一个月的时间，股票市场均迎来估值的改善，股票指数出现回升。2008
年以来，货币政策出现边际变化的窗口主要是三个。分别是2008年9月，2011
年11月和2014年4月。相应的，渡过这三个政策边际转化时间点后，股票市
场迎来改善窗口，上证综指涨幅分别为28.7%、3.3%和124.3%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
J-15 O-15 F-16 J-16 O-16 F-17
CPI月度同比 工业增加值月度同比
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内容目录
一、推动各类市场变化的两大“外生性”变量 ........ 4
（一）2017年二季度股、债、商、汇四大皆空，金融监管是主因 . 4
（二）金融监管意在“金融去杠杆”，利率是后期各类资产价格判断的起点. 4
（三）利率的决定因素属性有内生和外生之分，2017年外生变量居主导 . 5
二、外生变量之一：金融监管政策与影子银行 ........ 6
（一）金融监管的本质：影子银行的政策补短板 ....... 6
（二）影子银行收缩与金融去杠杆初见成效 ... 7
三、外生变量之二：货币政策因时而微调 .... 8
（一）货币政策传统立足点：增长、通胀未见异常，新周期无望 ... 8
（二）货币政策需要在“去杠杆”和“稳增长”之间重新审视 ....... 8
（三）货币政策已经在边际微调 ........... 9
四、“外生”变量双缓和，提升股债双牛空间 ........ 10
（一）外生条件变化：“严监管+紧货币”—“严监管+稳货币” ... 10
（二）监管之于EPS，货币之于PE ...11
（三）无风险利率下行，造就估值提升 ..........11
（四）大类资产展望 ..... 12
国信证券投资评级....... 13
分析师承诺....... 13
风险提示........... 13
证券投资咨询业务的说明 ...... 13
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图表目录
图 1：沪深300股票指数走势 4
图 2：国债期货价格走势 ........ 4
图 3：南华工业品指数走势 .... 4
图 4：人民币汇率走势4
图 5：金融机构有价证券及投资规模占比快速提升5
图 6：同业理财占比超过20% ........... 5
图 7：10年期国债收益率走势........... 5
图 8：经济与债务周期：影子银行的兴衰 .... 6
图 9：2017年金融监管政策一揽 ...... 7
图 10：2017年4月和5月非标资产累计增速下行 8
图 11：M2和非银机构M2增速显著下行 .... 8
图 12：GDP增速高点已过，后续平稳回落8
图 13：2016-2017年CPI走势预期 . 8
图 14：存量杠杆率逐渐走稳 .. 9
图 15：增量杠杆率明显下降 .. 9
图 16：货币市场加权平均利率水平转头下行 ........ 10
图 17：4月和5月信贷增量且著高于历史同期 .... 10
图 18：根据前四次的经验，市场利率的折点滞后于经济基本面的折点 10
图 19：市场利率折点滞后于经济基本面折点的时滞长度一览.... 10
图 20：监管之于EPS，货币之于PE......... 11
图 21：政策切换初期，估值与无风险利率呈现反向变化 12
图 22：政策变量切换随后一个月，股票指数均出现上涨 12
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一、推动各类市场变化的两大“外生性”变量
（一）2017年二季度股、债、商、汇四大皆空，金融监管是主因
4月6日至5月10日，我国金融市场全线下跌。这段时期内，沪深300指数下
跌4.7%，南华工业品指数下跌10.5%，国债期货下跌3%，人民币兑美元汇率
跌0.1%。从跟踪来看，导致各类资产齐跌的主要原因是金融监管政策的密集出
台
图 1：沪深300股票指数走势图 2：国债期货价格走势
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
图 3：南华工业品指数走势图 4：人民币汇率走势
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
（二）金融监管意在“金融去杠杆”，利率是后期各类资产价格判断的
起点
2016年12月16日，中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要
的位臵，下决心处臵一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，
确保不发生系统性金融风险。”正是在这一政策方针指导下，今年央行采取了中
性偏紧的货币政策，二季度后三会密集出台了各类金融监管文件
那究竟哪里存在着金融风险？2015年以来，以资管、信托等形式存在的影子银
行快速膨胀，金融机构通过多层嵌套进行监管套利，金融体系内杠杆攀升，累
计了一定的风险。银行表内来看，2016年末有价证券及投资科目在整体资产占
比达到26.6%。表外来看，银行理财中同业理财占比超过20%
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
