旬度经济观察
——生产资料价格积极，债市收益率高位震荡
高善文1 郭雪松2
2017年7月28日
内容提要
全球经济活动改善，国内库存回补，合并对商品价格形成支撑。除了国内的
南华工业品期货指数表现强势外，海外高盛商品指数也有反弹，高盛金属指数创
年初以来新高，铜等重要有色金属价格出现恢复。国内流通领域库存回补，也表
现在流动领域生产资料价格的恢复上。从目前海外经济和流通领域生产资料价格
看，支持商品价格的力量仍然存在，但国内存货回补的过程是否在逐步接近后期，
值得关注。

此前的旬报中，我们认为强化金融监管主要集中在对影子银行体系和互联网
金融的治理，这促使部分资金回流权益市场以及其他规范金融体系，并降低经济
金融领域的系统性风险，从而对股票市场形成利好。近期，价格恢复带来的企业
盈利改善和对金融监管担忧的下降，共同支持了市场表现。

6月以来利率水平不再上行，市场仍然对金融去杠杆带来的银行间市场利率
大幅抬升对实体经济的影响存有担心。比较此轮金融去杠杆与“钱荒”冲击，相
似的是，两者均导致了金融市场上利率的大幅度上升，随后影响扩散至信贷市场。

不同的是，“钱荒”时期社会融资总量出现了同步的大幅萎缩，而此次紧缩中迄
今尚未出现社会融资总量明显萎缩的现象。

1 首席经济学家，gaosw@essence，S1450511020020
2 高级宏观分析师，guoxs@essence，S1450516080005，010-66581533
安信证券宏观研究
安信证券宏观研究 第2页，共26页2017年7月
“钱荒”时期的影子银行主要从事变相放贷业务，也许导致了在金融紧缩的
条件下，社会融资量的回落更早更显著。去年的影子银行主要从事二级市场投资
业务，所以在发生金融紧缩的时候，投资业务受到立竿见影的巨大冲击，但社会
融资量受到的冲击更间接，这也许会导致本轮紧缩中社会融资量的回落更晚，并
且幅度更缓和。

目前实体经济的运行质量显著改善，外部需求持续恢复，经济呈现更大的韧
性，但似乎不能认为此轮紧缩不会对经济活动造成影响。实际上，由于PPP项目
受到的影响，房地产投资进一步放慢，以及私人投资可能出现的放缓，一个可能
出现的风险是，未来两三个季度内，社会融资减速、国内需求放缓和信贷利率上
升相并存。

风险提示：（1）金融去杠杆超预期；（2）三四线城市房地产销售持续性；（3）地缘政治风险