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——在近期与市场交流的过程中，投资者对混改方案和改革执行力上存在一定
的疑虑。我们认为这个问题主要原因在于：目前的混改均以增量为主，不动存
量资产以保护国有资产不被流失；而市场可能更期待的是对存量资产的混改，
并利用增量和存量的互补性盘活存量资产，多元化国企的股权结构。但我们认
为，2017年是国企混改推进的首年，混改尚处于探索期，国企与民资更多的是
对改革方案的摸索与创新。除了看好领导层坚定的改革决心外，更应该关注混
改层面值得思量的大突破，比如被誉为国企混改突破新样本”的云南白药混改
方案和全国首条民资绝对控股的杭绍台铁路
我们看好2017 年“混改”在电力、铁路、石油、天然气、民航、军工、电信七
大行业中的持续性突破，对目前七大垄断领域的进展以及未来可能混改的方向
做了梳理，供投资者参考。其中建议投资者关注目前混改思路较明确、确定性
较高的铁路、民航以及军工领域
率从增量配电网中首先突破。未来一年国网南网等央企资产注入进程有望
加快，建议关注两大集团下属上市平台
领域，根据中央经济工作会议对铁路改革的新要求，铁路改革可以关注四
个方面，包括客运价格改革、货运组织改革、铁路资产证券化，建议关注
铁总下属上市平台
混改大概率将集中在中下游领域，例如输送和销售环节
因此我们认为混改也相对较容易，未来建议关注东航集团的改革深化
见》中对军工混改定下的明确基调，军工混改会率先在涉及非国家核心机
密的军工领域实现混改突破，预计科研院所改制注入将成为2017年军工行
业的核心主题之一
领域获得大范围应用，建议关注具备资产整合注入预期的标的
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七大混改领域全梳理
——2017国企改革专题之三
#createTime14 2017年2月7日
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -
A股市场策略
目录
顶层设计的政策深化，推动国改困境突破 ..... - 3 -
关注实质性进展，大方向看好国改红利 ........ - 4 -
七大垄断领域“混改”全梳理 .......... - 5 -
电力：大概率从增量配电网中首先突破 ........ - 6 -
铁路：盈利痛点倒逼铁改推进，关注铁改四条主线 ... - 8 -
石油&天然气：改革方案即将落地，关注中下游端进展........- 11 -
民航：东航先行实践，2017年混改将加速深入 ....... - 13 -
军工：资产证券化整体偏低，科研院所改制空间巨大 ......... - 14 -
通信：号百模式值得关注 ... - 17 -
图表 1：国企改革相关政策发展脉络- 3 -
图表 2：央企纷纷表态混改决心 ....... - 4 -
图表 3：云南白药混改前后公司的股权结构变化 ...... - 5 -
图表 4：前期铁路PPP模式均未实现民资入股 ......... - 5 -
图表 5：电力领域混改最新动态梳理- 7 -
图表 6：电力领域国改标的梳理 ....... - 7 -
图表 7：铁路领域混改进展梳理 ..... - 10 -
图表 8：石油天然气领域混改最新动态梳理 ........... - 12 -
图表 9：民航领域混改最新动态梳理 .......... - 13 -
图表 10：军工领域混改梳理 .......... - 15 -
图表 11：通信领域混改梳理 .......... - 18 -
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -
A股市场策略
顶层设计的政策深化，推动国改困境突破
中央层面态度变化：积极加速—有序实施—混改是突破口。从十八届三中全会提
出“积极发展混合所有制经济”，允许非国有资本参股到国有资本投资项目，允许
混合所有制经济实行企业员工持股；到2015年3月政府工作报告中的“有序实施
国有企业混合所有制改革，鼓励和规范投资项目引入非国有资本参股”；再到2016
年年底中央经济工作会议提出，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，国企
混改要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域迈出实质性
步伐。决策层的这一态度转变是我们今年重点看好国企改革，尤其是混改的一个
重要原因。从“积极发展”到“有序实施”至“混改是突破口”，政策层面的转变
可以看成高层着手解决国企改革核心问题的决心。追求更高层次的市场化是国企
改革的目标，混改作为其中的关键手段，混改方面的实质性进展将修复市场前期
对国改进度的一致悲观预期，2017年国企改革有望再下一城
图表 1：国企改革相关政策发展脉络
资料来源：兴业证券研究所整理
七大垄断领域混改频频破冰，将进一步修复市场悲观预期。新年伊始，七大混改
领域已有三大领域的代表性央企（中国铁路总公司、中国兵器工业集团、中国南
航集团）提出了混改方案，前期入选央企混改第一批试点的6家集团预计也将于
近期公布结果。改革领域从竞争性行业转向垄断性行业，有利于打破长期存在的
市场垄断，改变民资、外资无法涉及的“门槛”。非国有资本的涌入，可以有效弥
补国企过往行政垄断、效率低下等问题。伴随着混改七大方向的联合“边际突破”，
将提振民间投资信心，完善民间企业更合理的投资布局，从而建立高效的现代企
业市场化管理制度，改善资本结构，提高国有企业绩效
2013年10月十
八届三中全会
启动国企改革
“1+N”
2014年各省市
出台地方国企
改革规划;
7月启动四项试
点
2015年9月《关于深
化国有企业改革中
坚持党的领导加强
党的建设的若干意
见》；10月《关于
加强和改进企业国
有资产监督防止国
有资产流失的意见》
2016年2月国资
委公布“十项
改革试点”
5月《中央企业
深化改革瘦身
健体工作方案》
2016年8月《关
于国有控股混
合所有制企业
开展员工持股
试点的意见》
2016年12月中
央经济工作会
议强调要深化
国企国资改革，
混改是突破口
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A股市场策略
图表 2：央企纷纷表态混改决心
单位或主体 工作或职责
国家电网
2016年12月6日提出要以混合所有制方式开展增量配电投资业务等重点改革举措
及成果
中国石油
2016年12月20日召开全面深化改革领导小组第十五次会议，审议并原则通过《集
团公司市场化改革指导意见》和《集团公司混合所有制改革指导意见》
中国铁路总公司
2017年1月3日工作会议上提出，2017年中铁将推进铁路资产资本化经营，包括
研究探索铁路资产证券化改革，对具备条件的科技和专业市场前景良好的企业逐步
改制上市；开展混合所有制改革等具体任务
中国兵器工业集团
1月4日，中国兵器工业集团印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制
经济的指导意见(试行)》，将推动完善现代企业制度，健全公司法人治理结构，促
进企业转换经营机制，放大国有资本功能
中国南航集团
1月9日在工作会上提出，2017年南航将重点研究引入先进互联网企业、与全球行
业领先者交叉持股或联合设立子公司等方式，推动混合所有制改革；通过并购重组，
加快相关业务整合和市场化运作；加大新兴领域投资力度，拓展业务领域
资料来源：兴业证券研究所
关注实质性进展，大方向看好国改红利
在近期与市场交流的过程中，投资者对混改方案和改革执行力上存在一定的疑虑
我们认为这个问题主要原因在于：目前的混改均以增量为主，不动存量资产以保
护国有资产不被流失。例如，国家电网的混改的重点是在增量配电网业务方面引
