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■ROE年内高点或在一季度，三四季度有望企稳：PPI回落， A股非金融ROE
高点在一季度。中短期内分子端（即净利润）对于ROE起到决定性作用，我
们认为未来影响净利润的核心变量来自于PPI的回落以及销量较难超预期导
致的收入端收缩。目前全部A股ROE（整体法，TTM）已经连续三个季度环
比保持增长，ROE（整体法，单季度）则在2017Q1出现下滑现象（2.05%、
2016Q4为2.14%），同时净利润同比增速也已出现拐点，可能提示二季度ROE
（TTM）有可能下滑。不过，未来财务费用对于ROE的负面影响有限，决定
ROE的核心变量来自PPI的回落以及销量较难超预期导致的收入端收缩

ROE高点大概率在一季度，二季度大概率下滑。考虑到未来PPI环比在回落
一段时间后大概率有望在0附近水平转为震荡，同时三、四季度经济企稳可
能性较大，下半年对于ROE的预期并不悲观，三四季度有望企稳

■中美对比结论：A股价值股投资价值更大。在截然不同的市场环境中，我
们针对中美股票2016和2017Q1业绩和估值进行全方位（板块层面，行业层
面和个股层面）对比分析，虽然目前A股盈利能力（ROE）处于高位且大概
率在二季度下滑，但成长能力（净利润同比增速）并不低且明显高于美股

考虑到国内三、四季度宏观形势趋稳的预期，结合中美股票的估值动态差异，
我们认为未来A股价值股较美股的投资价值更大，同时A股的成长龙头股性
价比并不低，需要密切关注

■中美行业对比：2017Q1A股工业和原材料企业崛起，美股信息科技行业复
苏。行业层面，从成长能力来看，2017Q1能源行业均表现抢眼，主要原因均
为2016年低基数；同时，部分行业也出现一定分歧，例如美股信息科技行业
盈利增速已明显改善，而A股仍在低位徘徊；A股工业和原材料企业利润复
苏强劲，美股同比表现并不及预期。从盈利能力来看，除去亏损的行业，2017Q1
美股盈利能力均高于A股，尤其在金融、能源以及核心消费品差距十分明显

从估值角度来看，A股明显高于美股的行业有信息科技、电信业务、医疗保
健等；明显偏低的有金融和能源等；基本相近的有消费、工业和公共事业等

■中美个股对比：A股龙头业绩更好，成长股龙头性价比不低。个股层面，
我们分别选取了中美周期、成长、消费的市值前15的龙头股进行对比，发现
A股周期和消费龙头股业绩增速更高且估值较美股相对便宜；同时，从PEG
的角度来看，A股成长股性价比并不低

■A股的价值正在显现。中国价值股在盈利上较美国更具吸引力，但成长股
总体上盈利能力却弱于美国，考虑到今年一季度很可能是ROE高点，这也是
为什么出现所谓的“漂亮50“行情，而为什么创业板会大幅调整。同样为什
么会在二季度会出现大幅调整。从估值角度来看，A股整体估值进入历史低
位，中美相对估值重新回到13年时的水准，创业板更是到了12年水平。从
成长股的龙头股的估值水平和盈利状况来看，中国成长股的龙头公司与美国
相比有较大吸引力。将美股作为全球股市价值锚和估值锚，我们认为虽然短
期投资者对流动性谨慎，对A股盈利性成长性有所担忧，但是从中长期来看，
A股整体价值在提升，也更具吸引力。即使创业板虽然在盈利上弱于美国，
但成长股的龙头已经显示出性价比，有望未来对成长股行情带来催化作用

■风险提示：经济不及预期、地缘政治风险、通胀超预期
Table_Title
2017年05月13日
为什么说A股的吸引力在提升——年报和一季报业绩解读系列二
Table_BaseInfo
投资策略定期报告
证券研究报告
陈果 分析师
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内容目录
1. 年内ROE难创新高，三四季度有望企稳 ....... 4
1.1. 板块角度：中小板稍有回落 ....... 4
1.2. 行业角度：中游制造未同步提升 ........... 5
1.3. 后续展望：ROE年内高点或在一季度，三四季度ROE有望企稳 ........ 8
1.3.1. 财务费用负面作用有限 ..... 8
1.3.2. PPI回落对ROE形成压制9
2. 中美对比：为什么出现中美分化，为什么说A股价值正在显现 ...... 10
图表目录
图1：A股剔除金融后ROE及其杜邦分解 ......... 5
图2：各版块剔除金融后ROE .... 5
图3：上中游资源品行业ROE（TTM）.. 6
图4：上中游资源品行业ROE杜邦分解 . 6
图5：中下游制造消费行业ROE（TTM） .......... 6
图6：中下游制造消费行业ROE杜邦分解 ......... 6
图7：金融和TMT行业ROE（TTM） ... 6
图8：TMT行业ROE杜邦分解 .. 6
图9：财务费用与净利润规模及其比例 ... 9
图10：营业收入、总负责和财务费用同比增速 .. 9
图11：PMI综合指数对PPI具有一定的预测作用 ........ 10
图12：净利润同比与ROE变动高度协同（A股非金融）........ 10
图13：2017Q1单季度ROE已经回落（A股非金融）10
图14：PMI生产指标看，大企业最景气 ........... 10
图15：PMI：新订单中型企业逼近枯荣线 ........ 10
图16：中美股票各板块历史相对估值情况（PE） ....... 12
图17：中美股票成长股和价值股历史相对估值情况（PE） ..... 12
图18：A股各版块历史估值情况（PE） .......... 12
图19：美股各版块历史估值情况（PE） .......... 12
图20：2015年至今单季度美国重要指数成分股ROE情况...... 13
图21：标普500消费行业ROE之一 ... 13
图22：标普500周期行业ROE之二 ... 13
图23：标普500其他行业ROE之三 ... 13
表1：2016年至今各板块单季度ROE（TTM）情况...... 4
表2：各版块剔除金融后ROE杜邦分解 . 5
表3：2016年至今上中下游产业链层面单季度ROE（TTM） ... 7
表4：2016年至今行业层面单季度ROE（TTM） ......... 7
表5：近5个季度A股ROE均在75%分位以上的优质标的 ...... 8
表6：2016年至今A股三项费用单季度规模及其同比增速 ........ 8投资策略定期报告
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表7：当前中美股票各板块业绩和估值情况 ...... 12
表8：当前中美成长股与价值股的业绩和估值情况 ....... 12
表9：中美股票各行业业绩和估值情况 . 14
表10：各板块市值前15公司综合对比 . 14
表11：中美股票成长龙头股的估值和业绩情况15投资策略定期报告
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本篇报告将继续围绕2016年报和2017年一季报展开（详情回顾领先发布的系列专题报告
一《年报和一季报业绩解读系列——电子、轻工和非银业绩或超预期20170429》），主要围
绕上市企业盈利能力ROE进行解读，同时结合系列一报告中净利润同比增速的分析，对目
前中美股票配臵价值进行全面对比，希望能够为广大投资者提供有效的信息和及时的帮助

1. 年内ROE难创新高，三四季度有望企稳
1.1. 板块角度：中小板稍有回落
2017Q1全部A股ROE提升明显，连续三个季度上升。根据2016年和2017Q1财务报表，
历史可比口径下A股ROE（整体法，TTM，下同）分别为10.02%和10.23%，连续三个季
度平稳上升。同时，剔除金融后A股ROE回落至7.78%和8.31%。此外，我们对剔除金融
后全部A股进行经典杜邦分解，发现销售净利率贡献明显（2016Q4的5.09%上升到2017Q1
的5.36%，环比上涨5.39%），资产周转率企稳抬升（2016Q4的61.12%上升至2017Q1的
61.86%，环比上涨1.22%），均对ROE形成有效支撑，也印证此前我们反复强调的观点（详
情回顾专题报告《中游周期的中场故事——站在总资产周转率的视角20170320》）

2017Q1中小板ROE稍有回落，资产周转率对于创业板ROE的支撑作用更大。根据2016
年和2017Q1财务报表，历史可比口径下主板、中小板和创业板（整体法，TTM，下同）分
别为10.33%、9.57%和9.13%，主板和创业板连续三个季度平稳上升。同时，剔除金融后
ROE回落至8.07%、9.46%和9.13%。不难看出主板盈利回升略高于中小板和创业板，主要
因为是本轮业绩增长最为明显的上中游资源品公司多在主板。此外，我们也对剔除金融后主
板、中小板和创业板进行经典杜邦分解，发现不管是主板还是创业板，其ROE上升的背后
都是销售净利率和资产周转率双驱动的结果。进一步，对主板而言销售净利率提升的贡献更
大，其销售净利率环比上涨6.27%；对创业板而言，资产周转率提升的贡献更大，资产周转
率环比上涨4.50%；而中小企业版的销售净利率趋稳，资产周转率较环比下滑导致
2017Q1ROE有所回落

表1：2016年至今各板块单季度ROE（TTM）情况
ROE(TTM) 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1
主板 10.33% 9.88% 9.98% 10.10% 10.33%
主板-非金融 6.63% 6.42% 6.89% 7.46% 8.07%
中小企业板 8.68% 8.66% 8.93% 9.63% 9.57%
中小企业板-非金融 8.03% 8.36% 8.68% 9.53% 9.46%
创业板 8.32% 8.31% 8.44% 8.49% 9.13%
创业板-非金融 8.32% 8.31% 8.44% 8.50% 9.13%
A股 10.16% 9.75% 9.85% 10.02% 10.23%
A股-非金融 6.87% 6.74% 7.19% 7.78% 8.31%
资料来源：wind
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