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o 全球环境：美国财政扯皮而非货币政策是主要矛盾；
o 中国经济：经济快速下行的概率不高，且市场悲观预期已有修复，经济并非主要矛盾；
o 核心矛盾：市场与金融监管之间的博弈仍然存在，但是监管的力度较2季度边际趋缓
是由于尽管金融去杠杆持续，但监管风险相对二季度边际缓解，且债券通为利率债带来增量资
金；2）继续标配大盘股，特别是龙头，除了“分饼”带来资源向龙头集中的主线外，加入
MSCI以及对外延式并购的监管等使得大小分化继续；3）继续低配低等级信用和小盘，做好流
动性和信用风险管理；4）基本面不可能超预期向上，因此对工业金属也保持中性
效结合。从宏观判断出发，我们采用两种大类资产配置经典模型——风险平价模型和Black-
Litterman模型。其中从客观角度出发的风险平价模型对2017年3季度的配置建议是降低债券的
配置，增加股票和贵金属的配置。本次客观与主观的配置差异主要来自于，客观模型基于上一期
的波动，而我们主观认为黄金和大盘股并不需要进一步增配，对小盘仍然偏谨慎
建议 扼要逻辑
大盘股 0 龙头的价值依然存在
小盘股 -1 估值偏高+外延式并购监管
利率债 1 监管有反复，但已有长期配置价值，且债券通带来增量资金
信用债 -1 估值高、监管风险、风险补偿不足
工业大宗 0 经济过度悲观预期修复，但经济只是低而不崩，没有太大的机会
黄金 0 对冲海外不确定性
现金 0 金融监管阶段性趋缓，资金面紧张缓解
注：绿色区域的边缘为中性，绿色区域的内部为低配
注：0为标配，负值为低配，正值为高配。具体标准参见正文
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小盘股
大盘股
利率债
信用债工业大宗
黄金
现金
2017 Q3 宏观大类资产配置建议
宏
观
经
济
宏
观
大
类
资
产
配
置
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -
宏观经济
目录
回顾：2017H1的两个阶段—从补库存到金融监管 ....... - 3 -
第一部分：未来一个季度的宏观环境......... - 4 -
经济前高后低，低而不崩，市场预期已较为充分 ......... - 5 -
第二部分：大类资产配置 .... - 9 -
基于定性分析，对3季度大类资产配置展望 ... - 10 -
第三部分：量化模型对资产配置建议的验证 ....... - 15 -
基于风险平价模型的量化配置建议....... - 16 -
基于Black-Litterman模型的量化配置建议 ...... - 16 -
图表标题
图表 1：上半年中国大类资产配置 - 3 -
图表 2：工业企业库存周期演化指向经济将“后低” - 5 -
图表 3：经济正进入主动补库存阶段 - 5 -
图表 4：量：对实体的影响可参考2014年，但更弱 - 6 -
图表 5：价：实体经济的融资成本面临上升压力 - 6 -
图表 6：“挪腾”后实体经济整体杠杆结构优化 - 7 -
图表 7：本轮金融扩张并未传导到实体经济 - 7 -
图表 8：企业融资期限被拉长 - 7 -
图表 9：企业现金流状况有所改善 - 7 -
图表 10：螺纹钢期限利差仍处在高位 - 8 -
图表 11：股票、债券市场均对经济预期不乐观 - 8 -
图表12：2季度金融监管政策密集出台 - 8 -
图表 13：2017年中国大类资产回报演化 - 10 -
图表 14：相对于海外可比公司而言，中国的部分龙头企业估值仍不高 - 11 -
图表 15：相比其他经济体的国债，中国的国债有较大的吸引力 - 12 -
图表 16：6月对流动性预期的修复，债券市场已大部分抹平2季度的跌幅 - 12 -
图表 17：螺纹钢期货上涨但现货几乎没动 - 13 -
图表 18：利率互换市场显示流动性悲观预期修复 - 13 -
图表 19：2017 Q3宏观大类资产配置建议 - 13 -
图表 20：对未来一季度大类资产配置的观点 - 13 -
图表 21：当前中国大类资产的市值规模结构 - 14 -
图表 22：风险平价模型给出的2季度配置权重变化与我们主观判断有所不同- 16 -
图表 23：对2017年2季度资产收益率预测的回顾 - 17 -
图表 24：对2017年2季度资产收益率的预估 - 17 -
图表25：Black-Litterman模型结果 - 17 -
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -
宏观经济
回顾：2017H1的两个阶段—从补库存到金融监管
在上一期大类资产配置手册《当波动在靠近》中，我们对2季度的宏观环境
总结为两点：1）经济在1季度“前高”后进一步向上超预期的空间和概率都
在下降；2）货币政策不会更紧，但金融监管导致的市场流动性紧张是2季
度资产配置的主线。因此，在这一条主线下，我们对股债都较为谨慎，但仍
然看好龙头的价值，并建议增配现金，标配黄金
纵观上半年来看，前后经历了较为清晰的两条主线：1季度的主线是经济基
本面，而2季度的主线则是金融监管
季度海内外货币政策从紧，但资产并未出现普跌。这主要是由于宏观基本面
的改善以及通胀预期的上升是这一阶段的主线。中美同步进入补库存周期
中国面临内外需的改善，一方面，基建和地产需求延续2016年4季度的回
升之势，另一方面，供给侧改革的利好仍在。在经历了两年左右的周期“消
失”之后，经济再次表现出周期的特征。因此，在这轮补库存周期下，资产
走势呈现较为典型的美林时钟复苏-过热的特征，商品股票债券
入2季度之后，宏观经济数据开始不及预期，特别是随着地产监管的逐步升
级，地产销售、融资等数据的走弱指向投资面临压力。同时，银监会、证监
会和财政部纷纷出台监管政策针对同业套利、外延式并购和地方政府融资，
而习主席则强调了金融去杠杆的政策主线。在这个背景下，政策的监管力度
超过市场预期，这使得市场流动性压力全面上升，且对未来经济的预期进一
步悲观化。因此，2季度我国境内资产（股债商品）均出现不同程度的回调
然而，龙头股仍然具有“一枝独秀”的行情。这背后的原因在于：1）经济预
期走弱但经济数据只是略有回调，龙头企业盈利仍然不错；2）海外市场风
险偏好较高，外资资金持续流入龙头股
图表 1：上半年中国大类资产配置
数据来源：Wind，兴业证券研究所
-15-10-50510
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南华金属
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南华能化
2017中国大类资产回报，%
1季度4~5月6月
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宏观经济
第一部分：未来一个季度的宏观环境
在第一部分，我们将分析未来一个季度我们认为可能会影响金融市场
的宏观主题以及当前的资产价格是否有反映这一宏观逻辑。当前，我们认
为2017年3季度的宏观环境是宏观基本面将面临“后低”，但大概率是
低而不崩。而2季度以来的各资产市场均反映出对经济较为悲观的预期
（尽管近期有所修复）。因而，相比1季度和2季度，宏观基本面并非市
场的主要矛盾
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