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利率债半年报_等待拐点2017年海通证券23页

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相关研究
[Table_ReportInfo] 《防守为上,静待转机——2017年2季
度信用债策略报告》
2017.03.22
《债市等风来——2017年2季度利率债
策略报告》
2017.03.13
《存量博弈,扩容可期——17年2季度
可转债策略报》
2017.03.13
[Table_AuthorInfo]
分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:jc9001@htsec
证书:S0850513010002
分析师:周霞
Tel:(021)23219807
Email:zx6701@htsec
证书:S0850513070006
分析师:张卿云
Tel:(021)23219445
Email:zqy9731@htsec
证书:S0850516080003
等待拐点
[Table_Summary]
投资要点:
我国经济趋稳,海外宽松逆转。16年上半年开始,持续地产放松政策带动销
量火爆,供给侧改革推动PPI回暖,我国经济开始趋稳。16年12月和17年
3月美联储的两次加息意味着美国已进入加息周期,2017年可能还有2-3次
加息,海外加息对国内宽松和人民币汇率形成压力

中小行崛起,同业存单成利器。过去几年,银行资产大爆发,小型银行的总资
产增速从15年初的20%上升至16年的接近30%,中型银行从15%上升至近
20%,而大型银行增速则从8.5%上升至12%。流动性好、监管较少的同业存
单成为银行主动加杠杆的重要方式,14年至今存单迅速扩张,当前托管量已
达到7.6万亿,大部分由股份行和城商农商发行

金融套利盛行,系统性风险积聚。大行套利:央行低成本资金→直接资产配臵
/购买中小行存单;中小行套利:发行存单→同业理财/委外加杠杆投资。金融
套利盛行的背后,是银行业杠杆率的飙升,是系统性风险不断增加,因此16
年4季度至今,政策从稳增长到防风险,监管层开始大力去杠杆

银行资产负债需要控制规模。虽然债市狭义杠杆有所回落,但银行资产负债尚
未明显缩表。根据MPA广义信贷估算,四大行、招行、缩表的中信基本能满
足A档满分要求,兴业、华夏、浦发、平安、南京银行等能够满足B档要求,
而光大、交行、民生等达标难度较大,这意味着后续银行仍可能需要控制规模
扩张、缩表仍在进行中

同业监管加强,存单净融资下滑。银行同业业务监管包括:针对资产端的MPA
广义信贷的考核、1104报表要求同业资产进行底层穿透、46号文对于同业空
转套利的监管,在强有力的监管约束之下,同业扩张将很难再继续。5月以来
同业存单市场呈现“量跌价升”状况,同业存单净融资也有下降趋势

表外逐步规范,理财规模趋降。理财业务监管包括:46号文中对于理财空转
套利的监管、16年理财新规征求意见稿、17年5月《进一步规范银行理财产
品穿透登记工作的通知》,未来理财获取高收益资产的难度增加,面对盈利和
监管的双重压力,理财规模将趋降

金融去杠杆延续,关注委外与缩表风险。据我们测算,银行表内委外配债9000
亿,表外委外配债4万亿,目前仍未出现大面积未到期和表外赎回现象。后续
需要关注大资管、同业监管细则和理财新规落地,以及银行同业和委外赎回对
市场的冲击

货币政策“削峰填谷”,金融监管逐步落地。金融去杠杆、金融支持实体仍是
政策方向,但金融稳定和安全重要性抬升,后续资管各项政策将逐步落地,过
渡期、新老划断和央行货币政策“削峰填谷”有助于防范市场大跌

监管拐点晚于基本面拐点。17年4月工业经济见顶,棚改货币化推动地产销
量持续性有限,地产销量回落将带动地产投资回落,而金融去杠杆将带来融资
萎缩,下半年经济下行压力增加,但监管和政策拐点将晚于基本面拐点,债市
拐点仍未到

等待趋势机会,短期现金为王。当前利率债价值显现,性价比高于房贷,随着
地产政策收紧、经济逐步回落、资金从非银回归银行,利率债仍是银行配臵首
选,长久期资金可关注配臵。而趋势机会仍需等待监管和政策拐点,短期交易
博弈预期差,但难度较大,建议现金为王、稳定负债

程加快、资金面紧张等。固定收益研究
证券研究报告
利率债半年报 2017年06月05日
固定收益研究—利率债半年报 2
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目录
1. 金融风险积聚,监管政策转向 ........... 6
1.1 16年国内经济趋稳,美国进入加息周期 ........... 6
1.2 银行资产大扩张,同业成为利器 .......... 6
1.3 表外理财迅速扩张,利差压至低位 ...... 8
1.4 去杠杆防风险 ... 8
1.5 一行三会监管政策梳理 .......... 10
2. 去杠杆仍在延续,银行缩表进行时 .. 11
2.1 债市进入调整期,狭义杠杆有所回落11
2.2 银行尚未明显缩表,同业监管继续趋严 ......... 11
2.3 表外逐步规范,理财规模趋降 ........... 13
2.4 金融去杠杆延续,关注委外与缩表风险 ......... 15
3. 监管拐点未到,耐心等待机会 ......... 16
3.1 货币政策“削峰填谷”,金融监管逐步落地 ...... 16
3.2 监管拐点晚于基本面拐点....... 17
3.3 等待趋势机会,短期现金为王 ........... 17
3.4 流动性仍是关键,等待利率见顶信号19
固定收益研究—利率债半年报 3
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图目录
图1 我国GDP实际增速(%) .......... 6
图2 我国发电量和粗钢产量增速(%) .......... 6
图3 美联储联邦基金利率预测(%) . 6
图4 我国不同规模银行资产同比增速(%) .. 7
图5 我国其他存款类金融机构主动负债上升(倍数) ........... 7
图6 我国中小银行资产扩张主要路径 . 7
图7 我国其他存款类金融机构债券发行增速(%) ... 7
图8 上清所同业存单托管量(亿元) . 7
图9 银行理财产品余额(万亿) ........ 8
图10 各类理财产品在余额中占比 ...... 8
图11 银行同业套利链条分析 .. 8
图12 美国商业银行总资产和存款、股东权益之比(倍数) .. 9
图13 金融系统性风险上升 ..... 9
图14 我国金融去杠杆的方式 . 9
图15 公开市场操作投放平均期限(天) ....... 9
图16 央行MLF月度投放(亿元) .... 9
图17 我国10年期国债和国开收益率(%)11
图18 我国国债收益率曲线变化(%) ......... 11
图19 我国银行间债券杠杆率(%) . 11
图20 我国交易所债券杠杆率(%) . 11
图21 上市银行总资产变化(亿元) . 12
图22 17年1季度,上市银行广义信贷增速(%) ... 12
图23 银行表内同业业务框架 ........... 12
图24 上市银行应收款项类资产规模增速变化(%)12
图25 上市银行买入返售类资产规模增速变化(%)12
图26 同业存单发行到期情况(亿元) ......... 13
图27 同业存单发行利率(%) ........ 13
图28 银行表外理财业务框架 ........... 13
图29 非银资产扩张链条 ....... 14
固定收益研究—利率债半年报 4
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图30 货币基金个数与净值变化 ........ 14
图31 广义基金配臵债券变化(%) . 14
图32 券商资管计划规模(亿元) .... 15
图33 16年12月末券商集合计划资产配臵情况(%) ......... 15
图34 表内外债券相关委外规模估算(亿元) .......... 15
图35 缩表时表内资产演变猜想 ........ 15
图36 缩表时表外理财演变猜想 ........ 15
图37 上市银行债券配臵变化(%) . 16
图38 银行债券托管变化(亿元) .... 16
图39 政府加社会融资增速、发电量增速(%) ....... 16
图40 我国GDP增速及预测(%) .. 17
图41 民企债券到期量(亿元) ........ 18
图42 我国社融结构变化(%) ........ 18
图43 中美10年国债收益率与利差(%).... 18
图44 R007与10年国债收益率(%) ......... 18
。。。以上简介无排版格式,详细内容请下载查看