新债定价报告——氮肥行业趋势向好，低成本龙头持续占优 （2017-12-10） 陈露新债研究 电话：021-22852691 手机：15201144877 本报告所提供的信息系兴业研究公司内部观点，仅供报告阅读者参考使用，不构成任何投资意见和建议 戴泽斌新债研究 电话：021-22852681 手机：13958899535 乔永远策略团队出品 如有VIP版报告需求，请与我们联系
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淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 新债研究——17正通联合SCP002化工行业专题：行业景气向上，低成本龙头持续占优——氮肥行业分析报告 详情见APP报告：《行业景气向上，低成本龙头持续占优——氮肥行业分析报告》，作者：梁博，付饶 氮肥生产以尿素为主，在我国尿素产量占全部氮肥产量（折纯量）比重达到69.14%。依照使 用原料不同，尿素企业主要分为煤头和气头。其中煤头生产工艺又有固定床技术和气流床技 术之分。两者相比，气流床使用价格低廉的烟煤为原料，生产成本低于固定床技术
全球尿素产能2015年以来经历了一轮快速扩张，目前产能投放高峰期已过，2019年后节奏将 明显放缓，产能总体过剩局面有望得到缓解。从区域结构看，尿素进出口相对集中，近年来 北美地区等传统进口地区新建成大批低成本产能，对中国等出口国形成挤压，替代效应明显
聚焦国内，尿素需求由出口、农业、工业三部分组成。出口最具弹性，考虑到低成本产能投 放高峰过去、海外天然气价格重又上行，国内产能在全球成本曲线中的相对位置有望左移， 先进低成本煤头尿素（主要采用气流化床技术）仍具备相当国际竞争力。农业和工业尿素需 求分别占国内总需求的七成和三成，预计农业需求未来几年维持稳定。工业需求主要来自人 造板、电厂脱硫脱硝和车用尿素几个领域，预计增长在5%-10%左右
从供给端看，国内尿素产能目前为8200万吨，煤头约占73%，其中固定床51%，气流床22%；气 头和焦煤炉气分别占23%和4%。受到出口不振、优惠政策退出、原材料价格上行等负面因素影 响，尿素企业面临价格和成本端双重挤压，高成本气头和部分固定床产能逐步停产甚至永久 退出、新增产能受限，行业趋势向好
我们选取了8家具有代表性的化肥企业，从氮肥业务角度对他们的竞争力进行了比较。着重分 析产能规模及利用率、生产工艺、原料采购成本、毛利率及产品结构
我们认为华鲁控股集团、河南心连心综合竞争力较强；中化化肥、鲁西化工、云天化在8家可 比公司中处于第二梯队，各有优势和短板；重庆化医、湖北宜化和阳煤化工存在明显不足， 竞争力偏弱
新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾 数据来源：Wind、兴业研究 我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，从结果来看：1支新债的发行利率符 合我们的预期；8支新债的发行利率出现了较大的偏离：其中低估的1支，高估的7支；另外有2支债 取消发行
对于偏差较大的高估券的解释：17亚厦SCP005，公司是主营建筑装饰业务的民企，9月20日发行的 SCP004票面利率为6.3%。本次发行利率大幅上行，可能一方面是近期民企信用债风险事件频发，投 资者对资质一般的民企情绪较为谨慎；另一方面是受到下游房地产增速放缓的影响，市场对基建行 业的态度并不乐观
对于偏差较大的低估券的解释：17郎溪债，之所以我们的定价与最终发行利率出现了较大的偏差， 可能是一方面近期资金面较为宽松，另一方面是产业债波澜不断，投资者对城投债的偏好提升
17三峡SCP003、17三峡SCP004和17苏国信SCP023，发行利率较低可能与包销有关
17豫高管SCP011，发行利率低于预期可能是市场看重公司作为河南省交通投资建设的两大国有投资 主体之一的背景
17物产中大SCP008，公司主业盈利能力一般，利润对投资收益依赖较大。而投资收益主要来源于处 置股权收益，稳定性较差。之所以公司历次发债利率较低，可能是市场还是认可公司省属国企的地 位
债券简称兴业行业兴业评分期限参考收益率申购区间发行利率偏差 17亚厦SCP005建筑装饰4/4，稳定0.74年6.846.4-7.47.4056BP 17郎溪债城投4-/4，稳定7年6.82不高于6.26.13-69BP 17苏国信SCP023公用事业3+/3+，稳定0.08年4.624.0-4.54.25-37BP 17三峡SCP003公用事业2+/2+，稳定0.25年4.694.0-5.04.17-52BP 17三峡SCP004公用事业2+/2+，稳定0.25年4.694.0-5.04.17-52BP 17怡亚通SCP002交通运输4/4，负面0.74年7.987.0-7.87.50-48BP 17豫高管SCP011交通运输3-/3-，稳定0.25年4.974.3-4.84.50-47BP 17物产中大SCP008商业贸易4+/4+，稳定0.25年5.184.2-5.24.70-48BP 17龙建设SCP002建筑装饰4/4，负面0.74年6.896.0-6.8-- 17晋投集SCP004非银金融4+/4+，稳定0.74年6.125.0-6.0-- 17歌山01建筑装饰4/4，负面3年(2+1)7.387.0-7.57.30-8BP 新债研究结果总览（一）2017年12月8日，兴业研究覆盖新债110只，其中城投债5只，产业债105只；发行日分布 为T+1日的为11只、T+2日的为5只和T+3日及以上的为94只。最终研究结果如下表示 （WIND渠道）： 备注1：兴业评分的格式为：主体评分/债项评分，展望 备注2：参考收益率=参考曲线的收益率（对应期限的中债收益率曲线）+参考利差 数据来源：Wind、兴业研究 债券简称兴业行业兴业评分期限参考收益率参考利差发行日 17皖交控MTN002交通运输3/3，稳定5年5.43%-13BP 2017-12-11 17长虹电子MTN001家用电器4/4，稳定5年7.69%-103.56BP 2017-12-11 17天宁建设CP001城投4/4，负面1年6.35%50BP 2017-12-11 17淮南矿SCP005煤炭4+/4+，稳定0.74年5.45%-60BP 2017-12-11 17云投MTN004商业贸易3-/3-，稳定3年(3+N)5.77%10BP 2017-12-11 17普邦债建筑装饰4+/4+，负面5年(2+2+1)6.94%60BP 2017-12-11 17晋路桥SCP003建筑装饰4+/4+，负面0.74年6.15%10BP 2017-12-11 17宏泰国资SCP001食品饮料3-/3-，稳定0.74年5.23%-10BP 2017-12-11 17顾家SCP003轻工制造4+/4+，稳定0.74年5.81%-24BP 2017-12-11 17中山城投CP001城投3-/3-，稳定1年5.57%10BP 2017-12-11 17津城建SCP002城投3/3，稳定0.74年5.01%-20BP 2017-12-11 17安吉绿色债01城投4-/4，稳定7年6.91%30BP 2017-12-12 17红星04房地产3-/3-，负面7年(5+2)6.86%110BP 2017-12-12 17红星03房地产3-/3-，负面5年(3+2)6.27%60BP 2017-12-12 17铜陵有色MTN002有色金属4+/4，稳定3年(3+N)6.49%-24BP 2017-12-12 17如意科技MTN001纺织服装4/4，稳定3年8.48%-10BP 2017-12-12 17重汽CP001汽车4+/4+，正面1年5.20%-90BP 2017-12-13 17蒸城投债02城投4-/4，稳定7年7.31%70BP 2017-12-13 17龙源电力MTN002公用事业3+/3，稳定3年(3+N)5.89%55BP 2017-12-13 17永泰能源CP007煤炭4/4，稳定1年7.35%-60BP 2017-12-13 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看