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┃研究报告┃
基金研究2017-5-30
基金的绩效归因方法分析及应用
金融工程┃专题报告
报告要点
绩效评估可以分为三个部分，从最基本的使用定量指标刻画组合表现的绩效衡
量到深层次的组合超额收益分解的绩效归因，最终形成成熟的绩效评价，对组
合或基金的超额收益的可持续性进行评价。本文着重介绍了几种绩效归因的方
法，对于策略尤其是基金的评价方面具有实践意义
一般而言，通过对于基金的净值序列或者收益率序列的分析可以进行一定程度
上的归因分析，并且相对于持仓数据而言净值数据较容易获取。本文介绍了因
子分析及回归拟合两类方法。因子分析包括简单的T-M模型、H-M模型、C-L
模型和较为复杂的多因子分解归因，前面三种模型通过基金与市场基准相比较，
将基金的收益归因于择时和选股两部分，而多因子模型则主要针对于股票型基
金，分析其在各个因子上的暴露度以及将其收益归因到不同的因子之上
净值数据会受到投资要素之外的因素如大额申购和赎回的影响，持仓数据往往
包含更多更准确的信息，对归因分析有更大意义。最基础的对持仓数据进行归
因方法是Brinson绩效分解模型，日常使用中多期Brinson分解模型考虑到了
组合的现金流入流出及各资产的权重变化等因素，可以将组合与基准相比的超
额收益归因于资产配置收益、个股选择收益和交互收益
为了更方便的使用上述介绍的绩效归因方法和模型，长江金工提供了基金的因
子分析平台和绩效归因系统，分别是基于MatLab和Excel+VBA编制而成，可
以帮助解决基金因子归因、Brinson绩效分解、基金指数拟合等问题
[Table_Author]分析师覃川桃
021-68751782
qinct@cjsc
执业证书编号：S0490513030001
联系人陈洁敏
021-68751787
chenjm5@cjsc
联系人杨靖凤
021-68751636
yangjf@cjsc
分析师
[Table_Doc]相关研究
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略》2017-4-30
风险提示：归因结果均由模型计算得出，使用时需要注意模型风险；
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金融工程丨专题报告
目录
绩效评估系统的简介.........4
绩效归因的理论及方法........4
基于基金净值数据的分析..6
基于因子模型的归因分析....6
T-M模型..6
H-M模型.7
C-L模型..7
基于长江金工多因子的因子归因分析.......8
基金风格偏好和行业配置的估算.....8
风格偏好的估算...9
行业配置的估算...9
Brinson绩效分解模型的应用......10
传统的Brinson归因模型简介.......10
收益分解...........10
解决的问题........11
多期Brinson归因模型简介...........11
模型的构建........11
模型的应用........13
绩效归因方法的实践应用..13
长江金工基金因子分析平台.......13
长江金工基金绩效归因平台.......15
总结........18
图表目录
图1：自上而下的策略构建流程4
图2：基金的绩效归因框架.......5
图3：风格指数最佳拟合点散点图......14
图4：风格指数最佳拟合点指数净值走势........14
图5：行业指数最佳拟合点散点图......14
图6：行业指数最佳拟合点指数净值走势图....14
图7：基金的因子暴露度箱形图..........15
图8：基金的收益率分解.........15
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金融工程丨专题报告
图9：持仓及交易数据名称格式..........16
图10：持仓数据示例..16
图11：持仓数据格式..16
图12：交易数据示例..16
图13：基准指数的设置...........17
图14：行业基准的设置...........17
图15：组合的行业配置和证券选择分析.........17
图16：个股贡献分析..17
图17：T-M、H-M、C-L模型分析结果展示....18
图18：资产配置归因分析.......18
表1：常用的基金绩效衡量指标6
表2：单期Brinson模型的组合分解表格........10
表3：多期Brinson模型的组合分解表格........12
表4：基金与风格指数拟合示例..........13
表5：基金与行业指数拟合示例..........14
表6：基金的因子暴露度.........15
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金融工程丨专题报告
绩效评估系统的简介
在策略的构建和实际投资过程中，假设我们是依据自上而下的投资逻辑，一般包括资产
配置、行业/板块配置、标的证券优选等过程，每一个过程都是投资者花费很多研究精力
并且获取超额收益的关键，而去客观的量化和比较不同投资者的投资业绩，并且评估这
种超额收益是否具有可持续性则是绩效评价的主要目的
系统性的来看，绩效评估可以分为三个部分，从最基本的绩效衡量到深层次的绩效归因，
最终形成成熟的绩效评价。绩效衡量是使用简单的收益率、波动率等指标刻画区间内基
金的收益风险特征的过程，是在此区间内对一个策略或者基金产品进行一个简单的优、
劣评价。策略绩效归因通俗来说，就是找出这个策略或基金的优、劣的根源，其实质是
将投资组合的实际收益（扣除无风险利率后）与市场基准收益比较，获取绝对收益，然
后将差额分解成可解释的投资相关要素。绩效评价则是通过定量化手段对策略在同类策
略中的表现优劣及投资技巧的延续性上的测评
图1：自上而下的策略构建流程
资料来源：长江证券研究所
本篇报告的重点是在绩效归因的理论、方法和实践上，并且针对于不同类型数据给出不
同的分析方案，既适用于有区间持仓交易数据的分析，也提供用于只有策略每日收益率
时的分析方法。由于绩效评估体系更多用于基金的业绩分析和研究之上，因此下文不严
格区分单个策略和基金，所提到的大部分方法都是可以适用于这两者的。最后落脚于实
际应用上，提供基于Excel+VBA的绩效归因系统以及基于MatLab的基金的因子分析
平台，通过简单的操作即可以实现策略或基金收益的量化分解及因子层面上的分析
绩效归因的理论及方法
基金的绩效评价一直基于投资组合的理论不断完善，从最早的马科维茨分散投资理论到
CAPM模型、多因子分析模型的提出，一方面人们开始挖掘更多的要素去构建组合，另
外一方面绩效评价也从更多维度去刻画组合收益来源。80年代布雷森提出的Brinson
模型将基金收益分解为四个要素（资产配置、个股选择、交互收益、基准组合收益），
成为了绩效评价中非常重要的一块理论基石，被广泛应用到投资估值领域。基于以上的
基础理论，国内外也出现了一些专业的基金评级机构，开始系统性的为投资者提供专业
评价及评级服务
绩效归因方法可以分为客观分析法和主观分析法，前者是借助基金净值数据与基金基准
的收益率数据采用统计学方法进行分析，基于CAPM模型、传统多因子模型，并进行
拓展发展出H-M模型、T-M模型、C-L模型等，核心是将基金进行因子层面上的暴露度
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