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评论 从全球角度来看，酒店行业是易于诞生大市值公司的行业。这是 由行业的商业模式所决定：1）“它做的事情别人做不好”：大连锁 公司具备显著的品牌优势和成本节约优势；2）“成功的事情可以 重复做”：优秀的酒店龙头能够持续输出标准化的管理体系，轻资 产模式带来更快的扩张速度和更高的资金使用效率；3）“跨越周 期的长期成长”：从美国酒店行业历史可以看出，在经济稳健、供 给充分整合的情况下，行业RevPAR能够实现5%+的年增速
长期来看，中国酒店行业将诞生不止一家百亿美元体量的龙头公 司。考虑到：1）当前中国的人均出游次数仅为美国的50%。伴 随经济的发展，中国旅游和商务出行带来的住宿需求将持续增长； 2）中国酒店行业的品牌连锁化率和前五大公司市占率不到美国市 场的50%，未来龙头公司的市占率提升潜力巨大；3）中国酒店 行业的RevPAR仅相当于美国的20%，长期产品升级将驱动中国 酒店房价的增长
短期来看，酒店行业的高景气度有望持续。考虑到：1）中金宏观 组判断，下半年中国经济增长将彰显“韧性”，持续驱动住宿需求 的提升；2）消费升级驱动的产品升级（中档爆发增长，经济型改 造升级）持续发生；3）渠道成本和投资成本的上涨限制了整体供 给的提升，行业进入存量整合阶段
对比华住/首旅如家/锦江的数据可以看出，华住的单店EBIT高出 如家和锦江50%和90%，本质上体现出华住更前瞻的战略布局和 更完备的激励制度。如家和锦江在分别完成品牌整合后，正在产 品升级、自有会员和渠道建设、以及内部激励制度上全面追赶
估值与建议 重点推荐华住酒店：公司拥有行业内最优秀的战略格局和激励制 度，长期最有望成为中国酒店龙头，值得估值溢价；关注锦江和 首旅：良性的供需结构带动全行业经营数据的大幅好转，且两家 公司的盈利恢复弹性较大
风险 经济下行速度超预期；行业供给增长超预期
目标 P/E (x) 股票名称评级价格2017E 2018E 首旅酒店-A 推荐35.8838.730.1 锦江-A 中性26.3432.829.1 锦江酒店-H 推荐3.1413.612.4 华住酒店集团-US 推荐102.6439.029.5 中金一级行业可选消费 相关研究报告 (2017.06.19) (2017.04.28) (2017.04.16) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 黄垚鑫郭海燕 分析员分析员 yaoxin.huang@cicc SAC 执证编号：S0080514100001 SFC CE Ref： BCC71 8haiyan.guo@cicc SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935 86 93 100 107 114 121 2016-072016-102017-012017-042017-07 相对 值( %) 沪深300中金酒店旅游及餐饮 中金公司研究部:2017年7月26日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录 从全球角度来看，酒店行业是能够诞生牛股的行业.....4 酒店行业是能够诞生牛股的行业4 原因1：“做大”——龙头公司能够形成明显的竞争优势.......5 原因2：“做轻”——酒店行业公司普遍采用加盟管理模式....6 原因3：“跨周期”——酒店公司能够实现跨周期的成长.......6 长期来看，中国酒店行业将诞生百亿美元体量的龙头公司......... 8住宿需求：2X提升空间......... 8连锁化率：2X提升空间......... 8RevPAR：4X提升空间..........9 短期来看，中国酒店行业出现明显的景气度提升......11 RevPAR转正的原因：经济复苏+产品升级+供给整合........12 我们预期本轮RevPAR的恢复趋势能够持续........15 数据对比和投资建议....17 三家公司数据对比....17 投资建议...19 图表 图表1:全球酒店上市公司市值对比...........4 图表2:万豪过去5年股价表现....4 图表3:洲际过去5年股价表现....4 图表4:单体酒店和连锁酒店盈利能力对比..5 图表5:美国酒店行业市场份额....5 图表6:全球酒店公司的加盟管理数量占比..6 图表7:美国酒店行业历史数据....7 图表8:中国和美国旅游人均出游率对比..... 8图表9:中国和美国酒店连锁化率对比........9 图表10:中国和美国前5大酒店公司的市场份额对比.9 图表11:中国和美国酒店行业RevPAR对比...........10 图表12:中国和美国酒店行业结构对比.....10 图表13:华住、锦江和如家的RevPAR自1Q2016起出现转正...........11 图表14:华住和如家的Same-hotel RevPAR自3Q2016起出现转正..11 图表15:华住RevPAR增速与名义GDP增速关系紧密..........12 图表16:华住酒店的中档酒店和经济型酒店同店RevPAR的比较..........13 图表17:经济型：华住预期汉庭2.0的占比逐步提升13 图表18:中国酒店数量供给增速明显趋缓..14 图表19:星级酒店数量正在减少.14 图表20:星级酒店行业自2013年起出现全行业的亏损..........14 图表21:名义GDP预测...........15 图表22:华住中档酒店占比持续提升........15 图表23:华住和桔子水晶的OTA占比对比.16 图表24:华住的同店RevPAR和入住率表现：入住率领先于RevPAR，尤其是在景气度转弱的时候....16 图表25:三家酒店公司核心指标对比........17 图表26:中档酒店数量占比.......1 8中金公司研究部:2017年7月26日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表27:可变费用对比.1 8图表28:每年新开门店数量对比.1 8图表29:酒店行业估值表..........19 中金公司研究部:2017年7月26日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明从全球角度来看，酒店行业是能够诞生牛股的行业 酒店行业是能够诞生牛股的行业 酒店行业是能够诞生大市值公司和牛股的行业，在美国和欧洲皆为如此。目前，全球市 值前五大的酒店公司为万豪（2016年万豪收购SPG，目前总市值390亿美元）、希尔顿 （总市值205亿美元）、雅高（总市值137亿美元）、温德姆（总市值108亿美元）、洲 际（总市值107亿美元）
过去5年全球酒店龙头公司的股价表现靓丽。万豪和洲际的股价在过去5年的年均股价 增长均在20%以上
我们认为一个公司长期的市值空间和资本回报率取决于其所在的行业特点和商业模式
对于酒店行业，我们总结了其拥有三大特点（做大、做轻、跨周期）。这些特点决定了酒 店行业有潜力孕育大市值的公司
图表1:全球酒店上市公司市值对比 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表2:万豪过去5年股价表现图表3:洲际过去5年股价表现 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 公司代表性品牌市值（亿美元） 万豪酒店集团390 希尔顿酒店集团205 雅高酒店集团137 温德姆酒店集团10 8洲际酒店集团10720 40 60 80 100 120 20/5/ 23 20/9/ 23 20/1/ 23 20/5/ 23 20/9/ 23 20/1/ 23 20/5/ 23 20/9/ 23 20/1/ 23 20/5/ 23 20/9/ 23 20/1/ 23 20/5/ 23 20/9/ 23 20/1/ 23 20/5/ 23 万豪酒店（Marriott）股价表现(美元)1030 40 50 60 70 20/5/ 23 20/9/ 23 20/1/ 23 20/5/ 23 20/9/ 23 20/1/ 23 20/5/ 23 20/9/ 23 20/1/ 23 20/5/ 23 20/9/ 23 20/1/ 23 20/5/ 23 20/9/ 23 20/1/ 23 20/5/ 23 洲际酒店（IHG）股价表现(美元)
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