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行业研究
行
业
深
度
研
究
报
告
证券研究报告
＃industryId＃
医药生物
推荐 ( 维持 ）
重点公司
重点公司 17E 18E 评级
云南白药 3.25 3.88 增持
片仔癀 1.16 1.49 增持
东阿阿胶 3.30 3.91 增持
华润三九 1.49 1.70 增持
同仁堂 0.78 0.89 增持
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＃emailAuthor＃分析师：
徐佳熹
xujiaxi@xyzq
S0190513080003
＃assAuthor＃研究助理：
张佳博
投资要点
＃summary＃2016年以来经济底部企稳，消费升级推动企业经营环境改善，消费者从
选择小品牌转向选择大品牌，竞争格局得到改善，龙头品牌受益消费升级
和品牌集中的过程，可以支撑中长期的增长。居民收入与医药消费品价格
出现“剪刀差”，提价空间显现。消费升级的另一个影响是，医药消费品
市场尤其是高端市场，消费者对于价格的敏感度日益降低

在消费升级的大背景下，品牌OTC具有品牌溢价效应，凭借其高质量和
市场口碑，有望进一步提升市场份额。随着OTC销售渠道的扁平化，企
业对终端客户管理能力提升，叠加渠道补库存效应，OTC行业上市公司
业绩有望出现反弹。零售药店连锁率的提高以及品牌OTC企业和药店战
略合作的加深有助于品牌OTC企业的发展。此外，品牌OTC提价预期强
烈，提价效应将逐步显现

稀缺高端中药作为高端医药消费品的代表，是消费升级的重要受益对象

以东阿阿胶和片仔癀为代表的医药消费品，在过去十余年中受上游原料提
价因素的影响，多次上调产品出厂价格。我们认为，上游原料的稀缺性是
支撑稀缺高端中药提价的重要逻辑，产品提价具有可持续性，长期涨价预
期引发“牛鞭效应”加库存，通过提价对利润的敏感性分析，产品提价后
有相当一部分利润留存在上市公司体内

品牌力、渠道、产品定位、管理层是优秀消费品龙头企业的共有属性。以
美国上市公司可口可乐、中国上市公司贵州茅台为例，我们认为消费品龙
头享有估值溢价。我们看好东阿阿胶、云南白药、片仔癀为代表的中国医
药消费品龙头企业未来估值的成长空间

2016年至今，在大消费板块普遍已经有较好表现的背景下，医药板块成
为了为数不多估值合理、基金持仓不高、前期滞涨的消费类板块。在剔除
医药基金后，医药的持仓比例/市值占比已经明显低于其他消费板块，投
资性价比较高

核心推荐标的：云南白药、片仔癀、东阿阿胶、华润三九，此外，建议关
注千金药业、同仁堂

风险提示：原材料价格超预期大幅度上涨；部分品种提价低于预期；提价
后销量增速下降；国企改革进度低于预期

＃title＃
消费升级之下，寻找医药行业的“茅台”股
--医药消费品行业深度报告
＃createTime1＃2017年04月23日
-医药商业行业深度报告
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行业深度研究报告
目录
前言 . - 5 -
1、消费升级拉动高端消费品需求增长 .......... - 5 -
1.1、消费升级的逻辑分析 . - 5 -
1.2、医药消费品的价格带模型 ...... - 6 -
1.3、“剪刀差”推动医药消费品提价 ......... - 7 -
1.4、消费者对于价格敏感度日益降低 ....... - 8 -
2、品牌OTC迎来春天 ......... - 8 -
2.1、消费升级驱动市场集中度提高 ........... - 8 -
2.2、品牌OTC受益渠道优势...... - 10 -
2.3、零售端变革助力品牌OTC ....- 11 -
2.4、品牌OTC提价预期渐明...... - 12 -
3、稀缺高端中药的复兴 ..... - 14 -
3.1、资源稀缺性支撑价格提升 .... - 14 -
3.2、稀缺高端中药提价的可持续性 ......... - 16 -
3.3、长期涨价预期引发渠道“牛鞭效应”加库存- 17 -
3.4、产品提价对利润的敏感性分析 ......... - 18 -
4、消费品龙头企业的共有属性....... - 21 -
4.1、品牌力带来超额收益 ........... - 21 -
4.2、渠道是产品成功市场化的核心 ......... - 23 -
4.3、定位决定产品市场空间 ....... - 23 -
4.4、合理企业体制、优秀管理层是企业主观能动性源泉 . - 25 -
5、消费品龙头享有估值溢价 .......... - 27 -
5.1、美国消费品龙头企业-可口可乐（KO.N） .... - 27 -
5.2、中国消费品龙头企业-贵州茅台（600519.SH） ......... - 29 -
5.3、国内医药消费品龙头估值有提升空间 .......... - 32 -
6、相较其他消费板块，医药板块当前投资性价比高 ........... - 33 -
7、推荐标的........... - 34 -
7.1、云南白药 .... - 34 -
7.2、东阿阿胶 .... - 36 -
7.3、片仔癀 ........ - 38 -
7.4、华润三九 .... - 39 -
7.5、千金药业 .... - 41 -
7.6、同仁堂 ........ - 42 -
8、风险提示........... - 43 -
图1、消费升级分析逻辑示意图........ - 5 -
图2、白酒消费三角直观展现白酒消费结构 .. - 6 -
图3、阿胶产品价格带.......... - 7 -
图4、片仔癀价格与城镇居民年均可支配收入的“剪刀差”.. - 7 -
图5、东阿阿胶阿胶块销量趋于稳定. - 8 -
图6、片仔癀锭剂内销数量逐年增长. - 8 -
图7、补血类产品市场集中度高........ - 9 -
图8、三九感冒灵颗粒和胶囊在样本医院中市占率较高......... - 9 -
图9、健民集团龙牡壮骨颗粒库存清理情况- 10 -
图10、健民集团健胃消食片库存清理情况 .. - 10 -
图11、医院终端药品销售增速逐年放缓.......- 11 -
图12、零售药房终端药品销售增速趋于稳定 ...........- 11 -