港
股
策
略 /

半
年
度
报
告
港股市场2017年下半年投资策略
构建A-H行业逻辑关系，
寻找景气“安全边际”
2017年5月23日
中信证券研究部
杨灵修
电话：021-20262122
邮件：yanglingxiu@citics
执业证书编号：S1010515110003
秦培景
电话：021-20262130
邮件：qinpeijing@citics
执业证书编号：S1010512050004
联系人：裘翔
电话：021-20262129
邮件：qiuxiang@citics
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2.相关研究报告(201x-xx-xx)
投资要点
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经济基本面的好转是超预期的，背后反映的是工业品“补库存”和资本开
支增加，基本面与资金的共振驱动香港市场的上涨。但是，PPI、PMI等经
济指标见顶回落，下半年宏观风向在发生转变，而最困扰市场的是利率上
升。我们在同日发布的《A股市场2017年下半年投资策略：利率为纲，价
值为本》提到，利率上行，特别是较高的终端利率水平是压制市场的重要
因素。虽然这种利率上行非通过加息，但金融监管加强，流动性的收紧的
最终后果将是终端利率水平的上升。

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换，对照之前香港市场表现，我们对下半年港股持中性判断，并维持2017
年港股市场展望中对恒生指数区间23,300-25,900的预测。从今年3月开
始，海外资金持续加配香港，但下半年美联储的货币正常化正在稳步推进，
更重要的是随之缩减资产负债表是必然之举。加息和缩表意味着收益率曲
线陡峭化上移，全球资金配置“新兴市场”需要匹配更高的预期收益率。

随着欧美经济的持续好转，和特朗普在美国国内推行的“减税”，海外资金
对香港的配置边际难上升。南向资金配置香港将是中期过程，南向资金占
香港的成交量已从之前的1.5%上升到了13%，并料将继续提升，“中美的
货币政策差”成为窗口期。

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中信港股通指数（详见：《中信证券推出港股指数，全面对接A股行业分类》，
2017年2月6日），在“互联互通”框架下，内地与香港资本市场正式迈
入“统一市场”。A股和港股股价背后的驱动因素不尽相同，而港股更多由
“基本面”驱动，下半年我们对港股判断整体偏中性。我们通过中信A股
及港股行业基本面数据，试图构建起A及H股市场行业间的逻辑联系，寻
找具有持续景气“安全边际”的行业公司。

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股在上游及周期行业重合度极高，盈利上基本保持同步。2季度后，
资源品，煤炭，有色和原油价格都不同程度受到“再通胀”预期回落
影响。而只有存在“一带一路”外因推动，和供给侧限制的行业，景
气依旧能维持，其中我们相对看好香港市场的建筑蓝筹和轻工（以造
纸行业为主）。

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周期品的不确定性，后周期的品种显得更具“景气”的安全边际。本
轮消费复苏，不但具有后周期属性，同时伴随消费升级的“精致化”
和“三四线化”。港股的消费公司，虽然和A股重合度不高，但背后
的需求和内地密切相关。高鑫零售、红星美凯龙等公司更直接受益于
“三四线”升级，而中高端消费的莎莎、周生生、周大福虽然门店分
布陆港两地，但也受内地需求明显。消费电子类公司，如内地A股
的信维通信、立讯精密、大族激光和港股瑞声科技等同在“苹果产业
链”上，盈利保持高景气。

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市场偏负面，但利率曲线的陡峭化边际上相对利好金融中的保险，更
重要的是利率上行至现在位置，2018年保险公司将进入准备金释放
周期，连续3年的准备金周期终于快要接近尾声，未来3年利润预计
能持续增长。

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关注两类投资品种，高性价比的“分红”和“De-China交易”，前者更符
合“确定性的要求”的资金，而后者作为资产分散配置需求（详见正文）。

综合中信证券研究部行业组反馈，我们港股推荐组合：新华保险、光大控
股、汇丰控股、北控水务、腾讯控股、周黑鸭、中国交建、华润医药、瑞
声科技、中国铁建。

港股市场2017年下半年投资策略

请务必阅读正文之后的免责条款部分

目录
下半年，风向变了 ... 1
中国经济见顶回落 .... 1
最困扰市场的是：利率上升 . 2
“经济下，利率上”大背景切换下，对港股保持中性判断 .. 3
海外资金和南下资金4
全球资金配置香港市场将边际放缓 .. 4
“北水南下”是中期过程 ..... 6
新角度看港股，构建A及H股市场行业间的逻辑关系 ....... 8
从新角度看港股 ....... 8
“再通胀”预期消退–暂别周期品 .... 9
寻找景气的“安全边际”–消费链 .. 13
“利率上”的受益品种–保险 ......... 15
投资建议 .... 15
高性价比的“分红”品种 ... 15
“De-China”交易 . 17
“经济下，利率上”的配置品种 .... 17
风险因素 .... 18