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摘 要
现金流管理一直被认为是企业资本运营以及财务管理过程中极其重要的一个
环节，近年来金融危机的不断爆发，现金流风险管理越来越受到企业管理者的重
视。以往对现金流及现金流风险管理的研究大多偏重于理论阐述以及对相关数据
的描述性分析，而在理论分析的基础上运用定量工具进行研究的文献还较不多见。

本文结合公司财务、信息经济及市场微观结构等理论，从理论和实证的角度考察
企业现金流风险的度量、信息传递效应及管理等问题。

首先，在相关文献综述的基础上对现金流风险及其信息传递效应进行理论分
析。将在险价值引入现金流风险研究中，并分别从内部和外部角度探讨现金流风
险的影响因素。从现金流风险的信息传递效应看，企业现金流风险能够向股东以
及债权人传递企业价值、投资收益以及信用风险等重要的决策信息。

接着，运用 Top-down方法，考虑现金流的分布特征和时序特征，构建现金流
风险度量 CFaR 模型。为了控制公司经营状况和外部环境的影响，分别选取基本面
状况较为相近的、具有可比性的上市公司来进行模型构建。实证结果表明，资产
规模、利润水平及资产利润率相近的上市公司面临的现金流风险具有较大的差别；
考虑时序特征的 CFaR 模型与考虑现金流分布特征的模型相比，前者相对较优，但
该方法也存在不能测度现金流风险因子的缺陷。

然后，运用 Bottom-up 方法，考虑现金流风险因子分布特征，构建现金流风险
度量的面板数据 CFaR 模型。综合考虑现金流风险的内外影响因素，以非金融上市
公司作为研究对象，采用 Chi-square 检验和 K-S 检验方法对各行业的现金流风险
因子的分布特征进行拟合。研究发现，经营活动现金流的大部分风险因子并不服
从正态分布，且不遵循随机游走过程，而是具有一定的偏态和峰态特征。在对风
险因子进行描述的基础上，构建面板数据现金流风险度量模型。从 CFaR 现金流风
险值来看，建筑业、房地产业以及综合类行业具有最大的风险，而交通运输风险
最小；从面临的 CFaR 风险程度来看，建筑业、房地产业和综合类行业的风险程度
最大，而采掘业最小。通过行业聚类分析发现，建筑业在众多行业中具有最高经
营活动现金流风险，其次是农林牧渔业、房地产业及综合类上市公司，而水电煤
气生产与供应、采掘业和交通运输及仓储业因垄断性较强，其面临的风险最小。

同时，根据预测失败次数，比较了基于Top-down方法的CFaR模型和基于Bottom-up
方法的 CFaR 模型，结果发现基于 Bottom-up 方法的 CFaR 模型要优于前者，同时
在模型结果的解释以及决策价值方面，基于 Bottom-up 方法的 CFaR 模型也表现出
一定的优势。再后，分析现金流风险的信息传递效应。一方面，从股东利益视角看，企业
现金流能反映出企业价值与投资收益的相关信息。实证结果表明，企业现金流风
险显著影响企业价值和投资收益率，并且企业产权属性会显著调节现金流风险值
与企业价值之间的关系，非国有企业的企业价值与现金流风险之间的关系更为敏
感。大股东持股并不能显著调节现金流风险与企业价值以及投资者收益率之间的
关系。另一方面，企业现金流风险也会向债权人传递相关信息。企业现金流风险
具有预测信用风险的作用，引入现金流风险 CFaR 值能改进信用风险评估模型的预
测效果。这说明 CFaR 值在企业信用风险评估中的作用，现金流风险对企业信用风
险有着重要的信号传递作用。

最后，基于理论与实证分析结果，从日常经营、风险预警以及应对处理等角
度提出 CFaR 理念下的现金流风险管理对策。现金流风险管理重在平时的预防，要
在日常的投资、融资以及经营活动中加强风险把控，同时也可以基于 CFaR 模型构
建科学的现金流风险预警体系，在现金流风险爆发时根据现金流风险大小来采取
不同的措施来处理。

关键词：现金流风险；CFaR模型；信息传递效应；企业价值；信用风险；投
资收益率