股票报告网整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 / 行 业 研 究 / 房 地 产 行 业 房地产行业2014年中报总评 报表结构迎来曙光 大浪淘沙龙头崛起 2014年9月1日 强于大市（维持） 投资要点 经营性开支被动增长，销售回款稳健增加。2014年二季度，A股地产板 块（以下简称“板块”）购买商品和劳务的经营性现金流出同比增长4.7%。 同期，板块销售商品提供劳务的经营性现金流流入同比增长3.5%。由于 过往拿地规模较大，施工面积庞大，经营性现金仍然呈现净流出状态，但 经营性现金流的流出同比增速已经明显下降，而经营性现金流净流出规模 比一季度明显减少。三季度后，企业拿地热情明显下降，推货意愿继续上 升，我们相信经营性现金流最困难的阶段已经过去。我们预计，三季度即 使不能实现经营性现金流净流入，至少其净流出的规模将继续降低。 杠杆率再攀新高，但预计未来将见顶回落。到2014年6月末，板块净负 债率超过100%，有息负债率达到34.6%，都创下2007年以来新高。企 业在过去几年积极拿地，信贷不断流向地产领域，股权融资暂停等，都使 得企业杠杆利用率不断上升。但我们认为，提升企业杠杆率的诸多因素多 已不存在，盲目乐观公司明显减少，未来杠杆利用率或将见顶回落。 板块盈利能力下行，板块整体业绩负增长。二季度，板块结算毛利率仅 33.1%，处历史较低水平。同期板块营业收入增幅也只有7.5%，企业结 算意愿和能力都不足。这使得整个板块业绩同比下降了7.2%。由于2014 年二季度起出现了房价的实质性下降，预计未来几个季度报表结算净利润 率很难提升。2008年后地产公司结算业绩负增长的季度，往往也是地产 股的买点。尽管历史不会总是重演，但当前确实存在政策和基本面转机。 大浪淘沙，龙头优势并未消失。龙头公司的杠杆利用程度明显低于板块。 这意味着龙头公司更加安全，也意味着如果市场变好，大公司向上加杠杆 的弹性可能更大。2014年上半年，由于事实上没有资本市场融资机会， 龙头企业的市值管理意愿不强。但我们认为，无论股权还是债权，场内还 是场外，都不可能出现长期倾向性支持中小企业，不支持大企业局面。 风险提示：2014年9月-12月，销售面积增长低于预期的风险。 关注基本面改善和投融资体系改革，推荐超配地产股。我们认为，推货高 峰期即将到来，销售速度不会明显恶化，销售回款因此可能出现明显环比 增长，行业硬着陆风险明显下降。对行业融资渠道的行政管制或逐渐放开， 这也使得优秀的地产公司可能真正确立其在业内的优势，避免虚耗过多资 源（如绕道非标、境外融资等）。我们看好地产股，重点积极关注保利地 产、金融街、万科A、华侨城、世联行、新湖中宝、华夏幸福、招商地产 等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 （元） NAV （元） EPS（元） PE 评级 13A 14E 15E 16E 13A 14E 15E 16E 金地集团 9.11 8.19 0.81 0.96 1.2 1.46 11.2 9.5 7.6 6.2 增持 万科 9.12 11.8 1.37 1.67 1.98 2.31 6.7 5.5 4.6 3.9 买入 保利地产 5.67 12.38 1.00 1.28 1.59 1.95 5.7 4.4 3.6 2.9 买入 招商地产 12.09 21.61 1.63 2.05 2.56 2.72 7.4 5.9 4.7 4.4 买入 华侨城A 5.35 10.67 0.61 0.74 0.91 1.13 8.8 7.2 5.9 4.7 买入 首开股份 5.12 10.45 0.57 0.76 1.00 1.20 8.9 6.7 5.1 4.3 买入 金融街 6.47 11.18 0.96 1.19 1.45 1.79 6.8 5.4 4.5 3.6 买入 中南建设 8.05 15.62 1.04 1.38 1.88 2.41 7.8 5.8 4.3 3.3 买入 荣盛发展 10.24 14.72 1.54 1.95 2.62 3.55 6.7 5.3 3.9 2.9 买入 泛海控股 5.29 10.67 0.26 0.28 0.36 0.43 20.4 18.9 14.7 12.3 增持 新湖中宝 3.78 4.79 0.16 0.28 0.41 0.47 23.6 13.5 9.2 8.0 买入 滨江集团 6.21 13.00 1.04 1.34 1.62 1.81 6.0 4.6 3.8 3.4 买入 资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2014年8月29日收盘价 中信证券研究部 陈聪 电话：010-60838249 邮件：chencong@citics 执业证书编号：S1010510120047 付瑜 电话：010-60836707 邮件：yufu@citics 执业证书编号：S1010512080008 相对指数表现 资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究 1. 房地产行业重大事项点评—个人住房 信贷支持或面临拐点，地产企业融资定 价或更为有效(2014-07-23) 2. 房地产行业重大事项点评—限购调整 效果评估：最好的方式，最好的解决 (2014-07-25) 3. 房地产行业制度改革系列报告之七— 托底决心未变，托底手段升级 (2014-08-18) 4. 房地产行业盈利模式专题报告之五— 发展混合所有制，地产国企再出发 (2014-08-28) 股票报告网整理 房地产行业2014年中报总评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 我们汇总分析2014年房地产公司中报情况。 现金流量表特征：经营开支被动惯性增加，销售回款尚可 经营开支被动惯性增长 2014年二季度，A股地产企业购买商品和劳务的现金流出同比增长了4.7%，环比一季 度则下降了15.2%。2014年土地市场明显降温，开发企业的经营性现金流出增速也因此明 显放缓。但是，较为庞大的施工面积和过往拿地款的支付，都仍然使得购买商品和劳务的现 金呈现同比增长。我们认为，到2014年三季度，土地款支付压力或将进一步减轻，地产企 业购买商品和劳务的现金流出同比可能出现负增长。 图1：单季购买商品和劳务现金流出 单位：亿元 资料来源：Wind 图2：二季度土地市场的明显转冷单位：亿元 资料来源：Wind 销售回款稳健增长，预计下半年将进入回款高峰期 2014年二季度，A股地产公司销售商品、提供劳务的现金流入同比增长了3.5%。2014 年上半年，A股地产公司销售商品、提供劳务的现金流入则同比小幅下降了2.3%。2014年 上半年，A股地产企业销售回款的同比增速要好于全国商品房销售额的增长（同期，全国商 品房销售额同比下降了6.7%）。这既可能说明A股企业整体看小幅跑赢了行业整体，产业集 中度正在提升，也说明上市公司积极落实销售回款工作，回款率好于行业。 图3：销售商品提供劳务现金流入 单位：亿元 资料来源：Wind 图4：近一年四家大公司月销售额汇总同比增速 资料来源：Wind，这里四家大公司指万科/保利/中海/恒大， 不是A股的四大龙头公司 股票报告网整理 房地产行业2014年中报总评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 展望9月后的情形，企业的可销售资源或将进入新的高峰。绝大多数企业完成全年销售 任务状况并不容乐观，推货意愿高涨。当前影响销售速度两大因素，按揭贷款加权平均利率 和行政管制都正在逐渐放开。因此我们判断，2014年9月后，推货高峰会叠加理性销售速 度，从而推动销售回款走高。 经营性现金流净额最困难的阶段即将过去 2014年二季度，A股公司经营性现金流净额为-314亿元，成为连续第六个季度经营性 现金流净额为负。持续的经营性现金流净流出，往往意味着行业杠杆率有所提升（2014年 二季度行业真实负债情况却是有提升，详见第二节分析）。不过，2014年二季度经营性现金 流净额已经比2014年一季度大幅收窄。我们预计，到2014年三季度，经营性现金的流入 或将出现正增长，而拿地等方面的开支则可能下降。尽管出于惯性原因，经营性现金流的季 度净流入未必能在2014年三季度转正，但我们相信经营性现金流的净流出规模将继续降低。 图5：单季度经营性现金流净额变化 单位：亿元 资料来源：Wind 图6：招保万金经营性现金流净额单位：亿元 资料来源：Wind 我们判断，行业经营性现金流最困难的阶段即将过去了。 资产负债表分析：杠杆的顶点 有息负债率和净负债率攀登新高 2014年6月末，A股地产公司的整体净负债率超过了100%，达到101.2%，并创下了 2007年以来的新高。整体有息负债率达到34.6%，也创下了2007年以来的新高。我们认为， 行业杠杆率不断提升，其可能的原因如下： 第一、2013年之后积极拿地和开工的结果。2013年之后，绝大多数公司拿地都十分积 极，施工规模也明显放大。杠杆率的时点结果，只不过是这种扩张型生产经营计划的最终表 现而已。 第二、长期的高ROE和股权融资停顿。尽管地产行业在过去也经历过周期起落，但其 整体ROE水平一直不低。龙头公司动辄20%以上的ROE水平，毫无疑问一直都在吸引外 部资金投入地产领域，也在吸引开发企业尽量加高杠杆以提升盈利水平。可是，不同于其他 高ROE行业，地产公司的股权融资事实上是停顿的，这使得资金流入产业在2013年这波 牛市中不能体现为房地产公司权益的扩张——可杠杆的扩张却并没有止步。 股票报告网整理 房地产行业2014年中报总评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 第三、真实的信贷需求疲弱，信贷资源不断流入房地产领域。除了地产企业之外，其他 的资金密集型企业往往不能承受较高的资金成本，而一些成长性行业则更受权益类投资的青 睐。 图7：行业有息负债/总资产 资料来源：Wind 图8：行业净负债率变化 资料来源：Wind 我们认为杠杆率难以继续提升 我们认为，推高杠杆率的一些因素在2014年下半年之后都逐渐转淡或消除，企业的杠 杆利用水平不会继续提升，高杠杆率并不会长期持续。 第一、 企业预期十分悲观，土地市场开始转淡，现金流量表逐渐进入“开源节流” 的阶段，预计带动资产负债表结构逐渐好转。 第二、 外部资金流入地产行业的热情逐渐消退。地产企业杠杆率的不断提升，有一 个核心的原因是ROE相对较高，债权人愿意出借资金，而开发企业愿意借 入资金。不过，2014年二季度之后这一情况开始发生变化。房价绝对水平 的下降，可销售资源长期位于高位，至少使得很多中小房地产企业的前景变