证券研究报告
老龄化下的新机遇
——借鉴日本90年代的经验
李林芷（宏观分析师）
SAC号码：S08505240500022024年06月17日
海通证券版权所有发送给海通报告-接受和监控.报告指定发送人1:research@haitong p1概要
1. 90年代日本：哪些经济特征？
2. 市场表现：有哪些亮眼行业和个股？
3. 寻找投资新机遇：四条主线
海通证券版权所有发送给海通报告-接受和监控.报告指定发送人1:research@haitong p22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 90年代，日本老龄化程度不断加深
1985年，日本老龄化率超过10%，进入快速发展期，90年代老龄化程度不断加深。
2023年，中国老龄化率为15.4%，与日本1997年水平相当，也处于老龄化率的快速 提升期。
图：中日老龄化率对比
日本老龄化率（%） 中国老龄化率（%）
30252015105海通证券版权所有发送给海通报告-接受和监控.报告指定发送人1:research@haitong p300 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55资料来源：Wind，海通证券研究所。横坐标
中的0点，日本为1960年，中国为1987年3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
1. 90年代，日本经济长期去杠杆
1989年末，日本高利率政策刺破资产泡沫，日本股市、房市崩盘。
资产泡沫破灭后，由于破产制度不完备、银企关系特殊性、金融监管不完善，日本
私人部门经历了十几年的缓慢去杠杆。
图：90年代日本资产泡沫破裂 图：日本实体部分长期去杠杆（%）
180 40000 80 150OECD实际房价指数（2015=100） 日经225（右）
居民部门 非金融企业部门（右）
17016015035000300007060140130
2500014050 120130 2000040 11012015000
11010090海通证券版权所有发送给海通报告-接受和监控.报告指定发送人1:research@haitong p4100005000302010090
801980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015010 801975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015资料来源：Wind，海通证券研究所测算4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
1. 90年代，日本经济增速放缓
人口结构的变化，叠加缓慢去杠杆，日本经济增长中枢出现缓慢下移。80年代日本
GDP的平均增速为4.6%，90年代经济增速中枢下移至1.1%，二十一世纪前十年增
速中枢则进一步下滑至0.5%，长期处于低速增长阶段。
图：日本进入长达20年的低速增长期（%）
8日本:GDP:不变价:同比
6420-2-4-6海通证券版权所有发送给海通报告-接受和监控.报告指定发送人1:research@haitong p5-81980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020资料来源：Wind，海通证券研究所测算5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明