行业研究/金融/保险 证券研究报告
行业深度报告 2024 年 06 月 26 日
寿险公司应对低利率挑战的海外经验 投资评级 优于大市 维持
低利率系列报告之二 市场表现
投资要点： 保险 海通综指
13.20%
5.22%
-2.76%( 日本：增配海外证券对冲国内低利率压力。1）日本寿险业采取激进的经营策略，
导致在 1990s 泡沫经济破灭后出现严重利差损。在 1980s，日本寿险业通过提-10.74% 高产品预定利率、大量配臵股票等高风险资产，推动了业务短期高增长。但是
泡沫经济破灭后，利率水平大幅下行，寿险行业陷入严重利差损，多家寿险公 -18.72%
-26.70%
2023/4 2023/7 2023/10 2024/1资料来源：海通证券研究所司破产倒闭，因此行业不得不通过多种手段展开自救。2）负债端：下调预定利
率、调节险种结构；增配国债与海外资产。①持续下调预定利率。日本金融厅
将寿险公司预定利率与历史十年期国债收益率水平挂钩，由 1990 年的 6.25%持续下调至 2000 年的 2%，目前预定利率已经降至 0.25%。②调整产品结构， 相关研究
业务重心从储蓄理财型产品转向纯保障型产品，扩大死差益占比。死差益更高
《保险行业 2 月月报：寿险保费增速明显
提升，产险单月增速转负》2024.04.01《负债端高歌猛进，精算假设调整压实
EV——保险行业 2023 年报回顾与展望》
2024.04.05《人身险公司监管评级办法实施，差异化的第三领域保险产品（健康保险/医疗保险）成为日本寿险业增长的主动力，业
务占比由 1995 年的 12%攀升至 2020 年的 38%。1999-2002 年，在利差继续
亏损，且利差损对三差的贡献高达负 60%以上的情况下，日本寿险业实现了较
大规模的死差益和费差益。3）投资端：通过大量配臵海外资产对抗国内低利率。
在 20 世纪 90 年代破产潮之后，日本寿险业资产配臵采取平衡投资策略，有价
监管护航行业稳健发展》2024.03.19证券占比从 1998 年的 52.2%增加到 2022 年的 82.3%，其中海外证券是第二
大投资标的，占有价证券比重在 17%-31%之间。日本海外资产以债券为主，占
比从 2008 年的 17.4%增加到 2022 年的 29.0%，保证了整体投资的稳健性。4）
2013 年起日本寿险业已经扭转了利差损。目前日本保险公司的平均负债成本大
概已降至 1.5%-2.0%，且逐年快速下降。而得益于汇率等因素，日本保险公司
近年投资收益率企稳并保持在 2.5%上下，利差损转为利差益。( 美国：针对不同账户采取差异化配臵策略。1）负债端：增加独立账户产品占比，
建立动态调整的评估利率机制。①美国寿险资金主要包括一般账户和独立账户。
一般账户资金主要来自传统寿险、定期寿险和保证收益年金等，利差风险由保
险公司承担；独立账户资金主要来自投资连结险、变额年金等。在 21 世纪初利
率快速下降的阶段，美国寿险行业负债结构中独立账户的占比由 2002 年的 28%
快速提高至 2007 年的 38%，近年来一直保持在 38%左右的水平。②2000-2022年，美国传统寿险最高法定评估利率从 4.5%一路下降至 3%，从而降低了保险
分析师:孙婷
Tel:(010)50949926Email:st9998@haitong公司的经营压力。2）投资端：基于不同账户进行资产配臵，整体增配权益类资
产。从整体数据看，美国寿险业持续加配权益资产，占比由 1980 年的 10%显
著增至 2021 年的 31%。分账户来看：①一般账户资产配臵整体基本保持稳定，固收资产保持在 65%-70%左右，权益资产保持在 2.2%至 2.5%之间，美国寿险 证书:S0850515040002分析师:曹锟
Tel:010-56760090Email:ck14023@haitong
证书:S0850523070002公司通过适当的信用下沉和拉长久期获取更高收益，2022 年等级为 2、1 的债
券占比分别较 2010 年+10.1pct、-9.1pct，新增债券中月 40%为 20 年以上期限，
10-20%年为 33.8%，合计达到 73.8%。②独立账户的风险由投资者承担，一般
为追求高收益独立账户的资产配臵中权益维持在 80%左右，近年来比例有所下
降，但仍在 70%以上。( 德国：降低保证利率，拉长资产久期，增配另类资产。1）负债端：下调保证利
率水平，降低负债成本压力。德国安联在负债端主要面临本土业务保证利率较
高的压力，但公司自 2010 年起持续下调保险保证利率，年下调幅度为 10~20个基点，2022 年末已经降至 1.6%，较 2010 年已经下降了超过一半。业务结构
上，安联保险持续减少保证收益产品占比，2017-2023 年安联保险新保费收入
现值中保证收益型产品占比从 23.9%下降至 7.8%。2）资产端：区域分散+信用
下沉+增配另类的组合拳。安联保险固收投资主要配臵于政府债券和企业债券，
公司通过区域分散化投资降低单一市场利率风险，并且将资产信用下沉区间在 AA 级至 BBB 级。此外，公司持续增加另类投资配臵，目前占比超过 10%。
( 风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

行业研究〃保险行业2目 录
1. 日本：增配海外证券对冲国内低利率压力.................................................................61.1 复盘：日本泡沫经济破灭造成严重利差损 .......................................................61.2 负债端：下调预定利率，大力发展保障型产品................................................81.3 资产端：日本寿险业通过大量配臵海外资产对抗国内低利率........................101.4 改善效果：投资收益率与盈利表现稳定，2013 年扭转利差损 ...................... 112. 美国：针对不同账户采取差异化配臵策略...............................................................122.1 美国经历了持续利率下行，阶段性影响了险企偿付能力 ...............................122.2 应对措施：一般账户拉长久期+信用下沉，独立账户增配权益 ......................132.3 改善效果：美国寿险业投资收益水平走势好于国债收益率 ...........................163. 德国：降低保证利率，适度信用下沉，增配另类资产.............................................173.1 负债端：下调保证利率水平，降低负债成本压力 ..........................................173.2 资产端：区域分散+信用下沉+增配另类的组合拳..........................................18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

行业研究〃保险行业3图目录
图 1 海外主要经济体十年期国债收益率历史走势（%） ............................................6图 2 20 世纪 90 年代前日本寿险业保费快速扩张.......................................................6图 3 日本寿险业净利润走势（千亿日元）..................................................................6图 4 20 世纪 90 年代之前日本寿险业积累了大量高预定利率保单 .............................7图 5 20 世纪 90 年代日本寿险业风险资产配臵比例较高............................................7图 6 20 世纪 90 年代日本股市和地产市场由高点暴跌................................................7图 7 日本十年期国债收益率走势（%）......................................................................8图 8 日本主要寿险公司利差损规模（亿日元） ..........................................................8图 9 日本寿险业产品结构中纯保障产品占比持续提升 ...............................................9图 10 上世纪 90 年代以来日本寿险业资产配臵中有价证券占比持续提升..................10图 11 日本寿险业 2008 年之后海外证券投资占比持续提升 .......................................10图 12 海外债券是日本寿险业海外投资的主要方向.....................................................11图 13 日本寿险业投资收益率显著高于十年期国债收益率（%） ...............................11图 14 2006 年-2022 年日本人身险业各资产投资收益率（%）..................................11图 15 2006 年-2022 年日本人身险业投资收益率 .......................................................12图 16 美国十年期国债收益率 .....................................................................................12图 17