关于人身险公司盈利能力的分析框架及实证研究
作者|胡易道
人身险公司利润来源于保单利差、死差和费差。本文试图从人身险公司
经营运转和财务报表构成逻辑的基础上，构建一个新的盈利能力分析框
架， 发现人身险公司利润来源于投资管理、保单价值和内部管理，即，
公司利润=投资收益+保单价值释放-固定费用-销售费用。这个盈利能
力分析框架与三差盈利模型在逻辑上是一致的。2022 年 62 家样本人身
险公司净利润 1639.74 亿元，其中投资贡献 7081.51 亿元，固定费用支
出 1962.58 亿元，销售费用支出 3019.54 亿元，保单价值贡献为-459.65亿元。将 62 家公司分别进行规模和性质分组，分析了不同组别盈利的
主要来源，得出一些有启发性的结论。
一、研究背景
人身险公司盈利主要来源于保险业务的风险管理和保险资金的投资管
理，学术界存在承保收益和投资收益谁更重要的研究和争论。从管理实
践来看，投资和承保对保险公司来说如车之双轮，保险公司盈利主要来
源于负债端和投资端，不同公司处在不同的发展阶段，会采取不同的发
展战略，对承保或投资的倚重程度不同。本文试图从管理实践的角度，
在三差盈利模型基础上，建立一个人身险公司盈利来源分析框架，区分
投资和负债对盈利的贡献程度，进而分析影响保险公司盈利能力的主要
因素。
保险产品的利润主要来源于死差、费差、利差。其逻辑是，当前收取保
费，未来履约，需要提取准备金。每千元保费提取多少准备金，监管有
一套严格精算规定，在保险种类、保险期限等相同的情况下，主要受疾
病发生率、死亡发生率、退保率、投资收益率等因素的影响。每经过一
定保险责任时期，比如一年后保险公司就要对这些假设与实际发生值进
行比较分析，如果实际发生值等于精算假设，保险公司获得产品开发时
的精算假设利润；如果实际发生值优于精算假设，就会获得死差益、费
差益、利差益中的一种或几种，实际利润高于精算假设利润；如果实际
发生值不及精算假设，就会出现死差损、费差损、利差损中的一种或几
种，实际利润低于精算假设利润。一些研究报告会试图分析上市保险公
司三差实际值与假设值的偏差，来预测其未来价值。但是这种方法的难
点，在于无法真正拿到保险公司特别是一些非上市公司三差方面的数据。
尽管保险产品是保险公司的核心，但是保险公司盈利能力不仅取决于公
司开发的产品，还取决于日常经营管理。保险公司资产是资本金、利润，
以及过去所有保险合同对应的准备金的一个积累。新保单所产生的准备
金仅占总资产的一小部分，老保单的价值对公司当期盈利有重要影响。
为此，将保险公司作为一个普通经营企业，同时考虑保险业务特殊性及
会计处理规则，构建一个盈利分析框架，更有利于充分分析保险公司的
盈利能力。
二、关于盈利能力的理论分析框架
（一）三差盈利模型
人身险公司利润主要来源于当年责任到期保单的费差、死差和利差，以
及摊销的归属股东的剩余边际和净资产产生的投资收益，见公式（1）。
公司利润=剩余边际释放+利差+费差+死差+净资产投资收益
（1）
其中，利差益是实际投资收益率优于假设的预期投资收益率的收益。费
差益是实际费用率优于假设的预期费用率的收益，即实际费用率低于预
期费用率，会产生费差益。费用又由固定费用和销售费用构成。死差益
是疾病和死亡发生率优于假设的预期发生率的收益，即实际发生率低于
预期发生率，会产生死差益。公式（1）可扩展为公式（2）。
公司利润=剩余边际摊销+（实际投资收益率-预期投资收益率）×到期
责任准备金+（预期费用率-实际费用率）×到期责任准备金+（预期疾
病和死亡发生率-实际疾病和死亡发生率）×(基本保额-责任准备金)+
净资产×实际投资收益率
=剩余边际摊销+（负债端对应的投资收益-预期投资收益）+（预期固
定费用+预期销售费用-实际固定费用-实际销售费用）+（预期赔付-
实际赔付）+净资产投资收益
=剩余边际摊销+负债端对应的投资收益+净资产投资收益-实际销售费
用-实际固定费用 +（预期销售费用+预期管理费用-预期投资收益+预
期赔付-实际赔付）
=实际投资收益-实际销售费用-实际固定费用+（剩余边际摊销-预期投
资收益+预期销售费用+预期管理费用+预期赔付-实际赔付）
=实际投资收益-实际销售费用-实际固定费用+保单价值释放
（2）
其中，实际投资收益=负债端对应的投资收益+净资产投资收益。这里引
入保单价值释放的概念，具体含义在后面进行分析，见公式（3）。
保单价值释放=剩余边际摊销-预期投资收益+预期销售费用+预期管理
费用+预期赔付-实际赔付
（3）
（二）从收入和成本角度分析盈利能力
公司利润等于收入减去成本，见公式（4）。
公司利润=收入-成本
（4）
这个公式也适用于保险公司，但考虑保险公司业务特殊性和会计处理规
则，需对成本和收入作出调整。
第一，收入方面。收入包括保险业务收入、投资收益和准备金的释放。
1.保险业务收入是保险公司利润表中的一个会计科目，它主要包括人身
险公司普通寿险、分红保险、健康险等种类的保费收入，以及万能险中
保障成分对应的保费收入，万能险中投资成分进入保户储金及投资款的
负债科目。2.投资收益。它包括公司准备金、资本金等所有资产配置获
取的收益，分为财务投资收益和综合投资收益，财务投资收益影响公司
利润；财务投资收益加上部分资产的浮盈浮亏，就等于综合投资收益，
它直接影响公司所有者权益。3.准备金的释放。准备金是一个负债科目。
当前发生的赔付和退保，会导致准备金的减少，准备金减少又会相应地
释放一些利润，也就是剩余边际的摊销。同时，每年结束，保险公司根
据投资收益率、疾病发生率、死亡率等的实际发生值对保单进行评估，
会出现三差损益，对准备金进行调整，它是通过准备金提转差来体现的。