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低利率环境下海外保险公司的突围之路
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2024年09月27日
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|报告要点
近年来国内长端利率震荡走低、权益市场波动加大使得保险公司的投资收益面临一定的压力。
但寿险负债端的久期较长且成本相对刚性，寿险公司或面临投资收益率难以覆盖负债成本的
压力。日本寿险行业曾深陷利差损困境，后通过主动调整资负两端的发展策略走出了利差损
危机。本文对低利率环境下日本寿险行业的应对举措进行梳理，试图总结一些经验。
|分析师及联系人
刘雨辰 朱丽芳
SAC：S0590522100001请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 15行业研究|行业专题研究
2024年09月27日
非银金融
低利率环境下海外保险公司的突围之路
? 日本寿险公司面临利差损的原因：负债成本高企、投资收益承压
投资建议： 强于大市（维持）
从负债端来看，1970s-1990s，日本寿险公司在经济快速增长期积累了大量预定利
上次建议： 强于大市
率为 4%-6.25%的保单。1990s 以来，日本经济增长放缓及寿险市场趋于饱和使得
寿险新单销售承压，低预定利率的新单对负债成本的拉动作用有限，日本寿险行 相对大盘走势
业的整体负债成本仍处于较高水平。从资产端来看，1990s开始，日本经济泡沫破 非银金融 沪深300裂导致国内利率骤降、房地产和股票价格快速下跌，日本寿险公司的投资收益率
10%
也随之下行。受资负两端共同影响，1991年起日本寿险行业开始出现利差损问题。
0%
? 负债端应对利差损的举措：下调预定利率、调整产品结构
-10%
针对负债成本高企的问题，日本寿险公司主要通过：1）下调预定利率以压降负债
-20%
2023/9 2024/1 2024/5 2024/9成本。1990-2001年，日本寿险行业的产品预定利率由最高 6.25%降至 1.5%。预 定
利率持续下调使得日本寿险行业于 1999 年起逐步走出利差损危机。2）调整产品
结构以贡献死差益。在利率下行、老龄化进程加快下，日本寿险公司积极发展医相关报告 疗险等保障型险种，一方面能有效满足客户需求，另一方面也提高了死差对利润
1、《非银金融：券商服务实体经济力度进一
步加大，优质券商资本约束有望适度放松》的贡献水平。2006-2012年，日本 7家寿险公司的死差益占基础利润的比重超 90%。
2024.09.222、《非银金融：保险新“国十条”有望推动? 资产端应对利差损的举措：拉长资产久期、增配海外资产行业高质量发展》2024.09.13针对投资收益承压的问题，日本寿险公司主要通过：1）增配国债以拉长资产久期。
1997-2022年，日本寿险行业配置的国债规模由 25.6万亿日元增长至 165.0万亿
日元，国债占整体资产的比重由 13.5%提升至 40.6%。2）增配海外资产以获取超
额收益。1990s以来，随着监管放宽境外投资比例的限制，日本寿险公司加大了对
外投资力度。1997-2022 年，日本寿险行业配置的外国证券占整体资产的比重由
9.9%提升至 23.8%。从收益率来看，2004-2023年，日本寿险行业投资的外国股票
及债券的平均收益率为 3.14%，高于整体投资组合的平均收益率（2.09%）。
? 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级
从我国的实际情况来看，随着监管持续引导保险公司下调产品预定利率、要求银
保渠道和经纪渠道严格执行“报行合一”，保险公司的负债成本有望得以压降。在
此背景下，保险公司的投资收益率预计能更好地覆盖负债成本，保险公司面临的
利差损风险也有望缓解。我们看好保险板块后续的投资机会。
风险提示：资料代表性不足，长端利率下行，资本市场波动加剧。
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正文目录
1. 日本寿险公司为什么会面临利差损？ .................................. 41.1 负债端：存量保单成本过高、新单增速放缓....................... 41.2 资产端：利率下行、高风险资产收益率承压....................... 52. 日本寿险公司如何应对利差损？ ...................................... 72.1 负债端：下调预定利率、调整产品结构........................... 72.2 资产端：拉长资产久期、增配海外资产.......................... 103. 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级............................ 144. 风险提示 ......................................................... 14图表目录
图表 1： 1986-1990年间，日本寿险公司积累了大量高预定利率的保单......... 4图表 2： 日本人均 GDP及经济增速 ........................................ 5图表 3： 日本保险行业的保费及新单件数表现 .............................. 5图表 4： 1990s日本国债利率持续下行 .................................... 6图表 5： 1990s日本的房价指数和股票指数快速下跌 ........................ 6图表 6： 1991年起，日本寿险行业的投资收益率低于新单预定利率 ........... 6图表 7： 2000年前后，日本破产的保险公司概况 ........................... 7图表 8： 1990s以来，日本寿险行业持续下调产品预定利率 .................. 8图表 9： 日本寿险行业中个人年金险业务的新单结构变化（按新单件数） ...... 8图表 10： 日本寿险行业的产品结构情况（按新单件数）..................... 9图表 11： 日本寿险行业的个人新单产品结构（按新单件数） ................. 9图表 12： 死差益是日本寿险公司最主要的利润来源（亿日元） ............... 9图表 13： 日本寿险行业的资产配置结构.................................. 10图表 14： 日本寿险行业对国债的投资规模及比重.......................... 11图表 15： 明治安田生命保险的资产配置结构.............................. 11图表 16： 明治安田生命保险的债券配置结构.............................. 11图表 17： 明治安田生命保险的国债剩余期限结构.......................... 12图表 18： 第一生命保险的国债剩余期限结构.............................. 12图表 19： 日本寿险行业对外国证券的投资规模及比重...................... 12图表 20： 明治安田生命保险对外国证券的投资规模及比重 .................. 12图表 21： 日本寿险行业的投资收益率情况................................ 13图表 22： 2013年日本寿险行业的利差由负转正 ........................... 13请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 15行业研究|行业专题研究
1. 日本寿险公司为什么会面临利差损？
20世纪 90年代起，日本经济泡沫破裂导致国内利率骤降、房地产和股票价格快速下
跌，日本寿险公司的投资收益率也随之下行。但寿险公司在负债端积累了较多的高成
本保单，而国内寿险新单增速放缓又使得整体负债成本的降幅较小。1991 年开始，
日本寿险行业的投资收益率开始低于新单预定利率，行业开始出现利差损问题。
1.1负债端：存量保单成本过高、新单增速放缓
经济快速增长期间，日本寿险公司积累了大量高预定利率的保单。20 世纪 70 年代
起，日本经济快速增长带动国债利率不断攀升。而国内少子老龄化、居民收入提升也
推动客户对保险产品的需求提升。日本寿险公司为了扩大业务规模、争抢市场份额，
不断提高寿险产品的预定利率至 6%。到了 20世纪 80年代后期，日本高利率时代基
本结束，10年期国债收益率降至 4%左右。但寿险公司为了扩充规模、吸引客户，仍
将寿险产品的预定利率维持在 5%-6%左右。1970-1989年，日本寿险行业的保费收入
由 1.8万亿日元增长至 28万亿日元，年复合增速达 15.5%。该时期销售的保单使得
日本寿险行业的存量负债成本处于较高水平。
图表1：1986-1990年间，日本寿险公司积累了大量高预定利率的保单
资料来源：LIAJ，万峰《日本寿险业研究》，Wind，国联证券研究所
日本经济增长停滞及国内寿险市场趋于饱和导致寿险保费增速放缓，新单对负债成
本的拉动作用有限。20世纪 80年代初期，日本家庭投保率已经达到 90%左右，国内
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