学校代码：10272
学号：2020213480
上海财经大学
SHANGHAI UNIVERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS
硕士学位论文
MASTER OF DISSERTATION
论文题目经营现金流量结构与
股票定价
作者姓名吴林港
院(系所)会计学院
专业财务管理
指导教师朱凯（教授）
完成日期2022年5月
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
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论文作者签名：日期：2022年5月20日
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(硕士学位论文用)
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论文作者签名：导师签名：
日期：2022年5月20日日期：2022年5月20日
摘要从Ball 和Brown（1968）开始，在学术研究中总绕不开一个重要的问题，
即在股票定价中会计盈余所发挥的作用，研究盈余的各个组成部分成为不少学
者的重点。大多数学者将目光聚焦于应计部分，探究细分的应计项目的市场定
价问题，而鲜有人从剩余的经营性现金流的视角入手，探究其市场定价问题。
相对于可操纵的应计来说，经营性现金流更加直观地展现了企业的经营状况，
并且国内财务报表披露现金流主要采用的是直接法，这使得外部信息使用者可
以直接了解其构成，从而对其产生预期，影响其市场定价。因此研究经营性现
金流的市场定价问题是具有现实意义的。
本文将经营性现金流分解为销售商品或者提供劳务获得的现金流、购买商
品或者接受劳务获得的的现金流、支付的税费以及其他与经营活动有关的现金
流四个部分，探究其市场定价问题。本文选取了A 股公司1999至2019年的财
务与市场数据。作为参照和对比，本文从传统的视角入手，探究盈余及其构成
的持续性和定价问题。将公司的盈余可以分为应计项目和经营性现金流，可以
发现盈余及其构成具有一定的盈余持续性，且现金流量的盈余持续性高于应计
项目，但应计项目的盈余持续性在市场定价中容易被投资者高估。对经营性现
金流进行定价检验的结果表明，经营性现金流的市场定价系数小于持续性系数，
这表明经营性现金流的盈余持续性被市场低估了，但这种低估程度在统计上并
不显著。其中销售商品或者提供劳务获得的现金、购买商品或者接受劳务支付
的现金和其他与经营活动有关的现金的定价系数都高于其持续性系数且其差异
在统计上显著，其中其他与经营活动有关的现金的高估程度相比较高。支付的
税费的定价系数高于其持续性系数，但其差异在统计上并不显著。联合检验的
结果表明，经营性现金流存在市场误定价。另外通过将总经营性现金流分解为
销售商品或者提供劳务获得的现金、购买商品或者接受劳务支付的现金、支付
的税费和其他与经营活动有关的现金来看，经营性现金流误定价主要是由购买
商品或者接受劳务支付的现金和其他与经营活动有关的现金误定价引起的。最
后从市场整体效率的联合检验来看，对于盈余不同成分，市场整体表现出显著
的误定价现象。
摘要
本文还探究了三种情境下，市场对公司经营现金流及其构成的误定价问题。
这三种情境分别是公司规模不同、经营现金流变化程度不同以及盈亏状况不同。
在第一种情境中，大规模公司的样本个数为14798个，销售商品或者提供劳
务获得的现金和购买商品或者接受劳务支付的现金的盈余持续性高于应计部分，
且这两部分的现金流存在被高估的误定价。而其他与经营活动有关的现金也具
有一定的盈余持续性，但不如上述两者，而其被误定价的差异更加显著。支付
的税费盈余持续性较低，市场虽对其也产生了一定的误定价，但是其差异并不
显著。小规模公司的样本个数为14787个，销售商品或者提供劳务获得的现金和
购买商品或者接受劳务支付的现金的盈余持续性高于应计部分，但这两部分的
现金误定价的差异在统计上并不显著。而其他与经营活动有关的现金则依然存
在显著的被高估的误定价差异。支付的税费盈余持续性较低且误定价的差异并
不显著。
在第二种情境中，经营现金流变化较大的公司的样本个数为14798个，销售
商品或者提供劳务获得的现金和购买商品或者接受劳务支付的现金的盈余持续
性高于应计部分，但这两部分的现金误定价的差异在统计上并不显著。而其他
与经营活动有关的现金则依然存在显著的被高估的误定价差异。支付的税费盈
余持续性较低，市场对其产生了一定程度的高估。经营现金流变化较小的公司
的样本个数为14787个，销售商品或者提供劳务获得的现金和购买商品或者接受
劳务支付的现金的盈余持续性高于应计部分，且这两部分的现金误定价的差异
在统计上显著。而其他与经营活动有关的现金的盈余持续性不如前两者，且存
在显著的被高估的误定价差异。支付的税费盈余持续性较低且误定价的差异并
不显著。
在第三种情境中，盈利公司的样样本个数为26965个，销售商品或者提供劳
务获得的现金和购买商品或者接受劳务支付的现金的盈余持续性高于应计部分，
但这两部分的现金误定价的差异在统计上并不显著。而其他与经营活动有关的
现金的盈余持续性不如前两者，但存在显著的被高估的误定价差异。支付的税
费盈余持续性较低且误定价的差异并不显著。亏损公司的样本个数为2620个，
应计和经营现金流各部分均不存在显著的误定价。
关键词：盈余持续性市场定价经营性现金流
Abstract
Abstract
Since ball and brown (1968),there has always been an important problem in
academic research,that is,the role of accounting earnings in stock pricing.The study
of various components of earnings has become the focus of many scholars.Most
scholars focus on the accrual part and explore the market pricing of subdivided
accrual items,while few people explore the market pricing from the perspective of
residual operating cash flowpared with the controllable accrual,the operating
cash flow more intuitively shows the operating status of the enterprise,and the cash
flow disclosed in the domestic financial statements mainly adopts the direct method,
which enables the external information users to directly understand its composition,
so as to have expectations and affect its market pricing.Therefore,it is of practical
significance to study the market pricing of operating cash flow.
This paper divides the operating cash flow into four parts:the cash flow obtained
by selling goods or providing labor services,the cash flow obtained by purchasing
goods or receiving labor services,the taxes paid and other cash flows related to
operating activities,and explores its market pricing.This paper selects the financial
and market data of A-share company from 1999to 2019.As a reference and
comparison,this paper starts from the traditional perspective to explore the
sustainability and pricing of earnings and its composition.The company's earnings
can be divided into accruals and operating cash flow.It can be found that the earnings
and its composition have certain earnings persistence,and the earnings persistence of
cash flow is higher than that of accruals,but the earnings persistence of accruals is
easy to be overestimated by investors in market pricing.The results of the pricing test
of operating cash flow show that the market pricing coefficient of operating cash flow
is less than the sustainability coefficient,which indicates that the earnings
sustainability of operating cash flow is underestimated by the market,but the degree
of underestimate is not statistically significant.Among them,the pricing coefficients
of cash obtained from selling goods or providing labor services,cash paid for