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寿险业利差损热的冷思考
作者简介：秦冕，现供职于泰康保险集团战略发展部。
一、寿险业的利差损
对于保险产品来说，预定利率是保险公司开发产品时对理赔等成本
的折现率，类似债券发行时的到期收益率。所有存量保单的加权平
均预定利率决定了一家寿险公司负债的保证成本。对于公司来说，
如果投资收益率达不到负债整体的保证成本，那么就面临利差损。
10 年期国债收益率是经济的锚，也是国际成熟寿险市场设置寿险产
品预定利率时最关键的参数。我国 10 年期国债到期收益率持续低
于预定利率，获取利差益的难度提升。2000—2013 年，10 年期国
债到期收益率整体高于普通型寿险产品预定利率上限，这时只要现
金流或久期匹配，寿险公司就可以通过将收到的保费投资 10 年期
国债覆盖负债的刚性成本，只要没有严重的死差损和费差损，就可
以通过利差获利。2014—2019 年，10 年期国债到期收益率在普通
型寿险产品预定利率上限附近震荡，寿险公司获得利差益的难度提
升。2020 年至今，10 年期国债到期收益率单边快速下行，并且始
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终在普通型寿险产品预定利率上限的下方。截至 2024 年 12 月中旬，
10 年期国债到期收益率已经跌破 1.80%（见图 1）。
在资本市场低迷和资产荒加剧的背景下，寿险业实际投资收益率的
均值从 2015 年的 8.87%下降到 2018 年的 3.40%，之后反弹至 2019
年的 6.75%，2022 年又进一步下降到 2.09%，2023 年反弹至 3.87%。
其中，2022 年的实际投资收益率已经低于当年普通型寿险产品预定
利率上限 3.50%，也低于分红型产品预定利率上限 3.0%，行业已经
发生了利差损（见图 2）。
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从产品结构来看，目前寿险业普通型产品新单保费占比超过 90%，
分红险市场萎缩，近年来行业刚性成本提升。1999 年，保险监管部
门发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，将寿险保单预
定利率调整为不超过年复利 2.5%，并不得附加利差返还条款。文件
发布后，普通型产品销售难度激增。为提振市场，保险公司积极推
动产品创新，提升客户端收益，浮动收益型保险产品成为市场主流。
投连险、分红险、万能险在 1999—2000 年先后推出，变额年金险
于 2011 年启动试点。
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2013 年 ? 栈毓楸Ｕ瞎δ堋⑻嵴癖Ｏ帐谐。Ｏ占?br>管部门发布《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，
寿险费率市场化改革启动。改革后，新签发的普通型人寿保险保单
的准备金评估利率不得高于保单预定利率和 3.5%的小者；对于普通
型养老年金或保险期间为 10 年及以上的其他普通型年金保单，保
险公司采用的法定责任准备金评估利率可适当上浮，上限为法定评
估利率的 1.15 倍（4.025%）和预定利率的小者。
此后，高收益、期限短、确定性强的普通型年金险和两全险迅速成
为市场热点，被视为“比理财产品收益率高的理财产品”，带动普
通型产品新单保费占比提升。改革启动之后半年，普通型人身保险
新单保费同比增长 520%，增速创 13 年来新高，结束了两年来新业
务的下滑态势。2015 年，全行业年金险新单保费突破 4000 亿元，
2017 年进一步增至近 8000 亿元，达到历史最高水平。
2018 年之后，分红险面临强监管，自 2019 年开始新单保费占比明
显下降。2018 年 ? 畔路ⅰ豆赜谧橹谷松肀Ｏ?br>产品专项核查清理工作的通知》，要求规范分红演示。
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与此同时，增额终身寿险热销持续带动普通型寿险产品新单保费和
原保费占比的提升，有效抵消了“134 号文”之后年金险和两全险
市场的收缩。2017 年 ? ⒉肌豆赜诠娣度松肀Ｏ展?br>司产品开发设计行为的通知》，即“134 号文”，要求快返型的年
金险、两全险退出市场，并对万能险的开发施以严格的限制。此后，
年金险和万能险的新单保费进一步萎缩。但增额终身寿险开始快速
走红。因为增额寿险形态类似理财，在一定程度上突破了年金险和
两全险的流动性约束，所以客户接受度高、销售效率高，再加上产
品价值率较高，受到保险公司欢迎。据估算，2014 年至今，普通型
产品原保费占比从不足 35%提升至 70%以上，接近翻番。
从产品类型来看，目前寿险业保障型产品新单保费占比下滑至不足
20%，近年来行业对利差依赖度有所提升。在 2019 年之前的相当长
一段时间，重疾险贡献了大约 40%的新单保费，是保障型产品最重
要的组成部分。
2019 年之后，重疾险新单保费不断下降，造成保障型产品整体的新
单占比下降，储蓄型产品份额提升。市场普遍认为，重疾险市场的
萎缩有三个方面的原因。首先，2021 年 ? 旧定义
正式切换，切换之前行业高调“炒停售”，客户需求被过度透支。
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其次，2019 年之后，代理人数量持续下滑，截至 2024 年 ? Ｈ肆σ丫敛蛔?270 万人，较高峰时期下滑约 65%，回到
大约 2014 年的水平。最后，近年来资本市场波动加剧，居民风险
偏好显著下降，更加青睐增额寿险等可以提供长期确定性收益的储
蓄型保险产品，储蓄型产品热销挤压了保障型产品的空间（见图 3
至图 5）。
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二、本轮寿险业利差损风险的复盘和推演
（一）短期视角复盘：增额终身寿险保费规模和对行业负债成本的
影响
近年来，增额寿险持续热销，虽然推动寿险业保费和资产规模快速
增长，但这款产品终身保障、成本刚性、现金价值返本快等特征为
行业积累了风险。
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回顾增额寿险发展的历程，2013 年，我国第一款增额寿险上市，此
后经代和银保渠道开始销售这类产品，但是一直不温不火；2019 年
停售 4.025%的年金险是一个重要转折点。
2019 年之后，销售增额寿险的市场主体逐步增加，先是因为理财属
性强，成为银保渠道的主流产品；之后在个险渠道走红。有统计显
示，在 2020 年发布财报的寿险公司中，约 30 家险企原保险保费收
入前五位的产品中都出现了增额寿险。2021 年，增额寿险几乎成为
了所有寿险公司的标配。根据笔者估算，2024 年前三季度，银保渠
道新单保费中增额寿险的占比超过 70%；个险渠道占比超过 40%。
根据估算，2019 年至 2024 年第三季度末，全行业销售增额寿险的
累计新单保费近 1.6 万亿元，累计新单总保费近 5.1 万亿元。其中，
个险渠道销售增额寿险的累计新单保费超 3200 亿元，累计新单总
保费超 ? 老墼龆钍傧盏睦奂菩碌ケ７殉?1.2 万
亿元，累计新单总保费近 ? 年至 2024 年第三季度末，全行业销售的增额寿险平均预定利
率约为 3.36%。其中，2019 年至 2023 年 ? 3.5%增额
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寿险新单总保费合计约为 3.4 万亿元。2023 年 ?
8 月底销售的 3.0%增额寿险新单总保费合计约为 1.7 万亿元。2024
年 ? 5%增额寿险新单较少，可忽略不计。
2019 年至 2024 年第三季度末，增额寿险新单大约贡献了寿险业新
增负债的 25%；如果不考虑 2019 年之前销售的增额寿险，截至 2024
年第三季度末，增额寿险大约占寿险业总负债的 13%。因此，2019
年至今增额寿险热销的状况，确实显著改变了负债结构，让行业面
临越来越多的长期利率风险。
（二）长期和精算视角复盘：行业内卷式竞争对内含价值利率敏感
性和可靠性的影响
客户对确定性收益产品的偏好显著提升、个险队伍明显萎缩、银保
渠道费用率高企等因素都是近年来行业高度内卷的驱动因素。近年
来长久期高保证成本的增额寿险持续热销、普通型产品新单保费占
比上升、以重疾险为首的保障型产品新单断崖式下降等现象，也是
这种市场环境的侧面反映。
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内卷式竞争环境下，寿险公司普遍偏离“三差经营”的长期本质，
在产品开发、销售推动等环节出现多种异化。一是“费差换利差”，
为弥补产品客户利益的不足，通过加大销售队伍激励或赠送客户礼
品、礼金、服务促成销售。二是“利差换死差”，为弥补产品风险
保障的不足，给予客户较高的金融回报，如万能险热销以及刚性的
分红率和万能结算利率。三是“死差换费差”，通过提高风险保障
水平和赔付率提升对客户的吸引力，降低销售难度和销售费用，如
团险和高端医疗险。
因此，行业非理性竞争直接造成了费差益和死差益下降，寿险公司
新单价值、有效业务价值、内含价值对利差的依赖程度大幅提升，
对利率的敏感性大幅提升。
此外，随着高度依赖利差的新业务不断进入资产负债表，考虑到利
率下行和资产端承压，寿险公司新单价值和有效业务价值打平（也
就是归零）的长期投资收益率提升，可靠性下降。
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根据公开信息，可以测算我国六家主要上市寿险公司的新单价值对
利率的敏感性和新单价值打平的长期投资收益率，并观察到以下三
个现象。
现象一：主要的上市寿险公司新单价值对利率的敏感性和新单价值
打平的长期投资收益率都在 2023 年上半年前后见顶回落。
2023 年上半年正是监管启动新一轮降本增效的时间点。监管多措并
举，成功遏制了行业高度非理性竞争和偏离“三差经营”的现状。
除推动行业强化分支机构管理、压降固定成本外，监管部门主要做
了以下两个方面工作落实降本增效。
一方面，通过压降新单预定利率和存量浮动收益型产品结算利率，
遏制行业围绕客户利益的非理性竞争，引导行业建立可持续的公司
发展战略和商业模式。
另一方面，坚定落实“报行合一”，推动行业提升精算管理水平，
回归“三差经营”、长期主义的寿险商业模式本质。
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可以预见，随着新单的积累，寿险业有效业务价值对长期投资收益
率的敏感性，以及有效业务打平的长期投资收益率会不断改善。因
此，监管推动降本增效的系列举措对行业的高质量发展起到了决定
性的作用。
现象二：主要上市寿险公司新单价值对利率的敏感性和新单价值打
平的长期投资收益率都集中在 2013 年前后见底，当时正是寿险费
率市场化改革的起点。
从这个角度来看，保险监管部门在 1999—2013 年长达 14 年的强监
管，为寿险业创造了长时间的审慎经营的环境，积累了相当规模的
低成本负债，成为目前应对利差损挑战的“压舱石”。
现象三：当主要上市寿险公司新单价值打平的长期投资收益率高于
有效业务价值打平的长期投资收益率时，后者往往会持续上升；反
之下降。
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这是因为，如果不考虑不同报告期精算假设的调整，寿险公司的新
单会逐渐进入有效业务价值，并逐渐摊薄早期的高成本业务或被早
期的低成本业务吸收。
三、20 世纪末的全行业利差损危机
（一）20 世纪末我国寿险业利差损危机的背景
1996 年以前，我国存款利率高企，寿险业预定利率设置不够审慎，
导致行业积累了大量预定利率在 8%以上的高成本保单，并将收到的
大部分保费存放到银行，赚取存款利息。
1997 年亚洲金融危机发生后，人民银行连续降息。居民 ? 什欢舷陆担?999 年 ? 笔笔傧毡５サ淖罡咴?br>定利率是 4.50%。这造成寿险公司的资金运用收益远低于预定利率，
产生了实质上的利差损。
1999 年 ? 掷钏鹞；姆炙搿Ｎ饩霰Ｏ找狄?br>“利差损”问题产生的系统风险，保监会下发《关于调整寿险保单
预定利率的紧急通知》，将寿险新单的预定利率调整为不超过年复
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利 2.5%，并不得附加利差返还条款（见图 6）。后来，2.5%的预定
利率上限维持了 14 年之久。
（二）化解 20 世纪末利差损危机的五个关键因素
中国人寿回顾主要上市寿险公司在 20 世纪末的利差损发生背景、
规模和应对举措，可以总结出化解上一轮利差损危机的五个关键因
素。
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第一，监管果断降低预定利率。保险监管部门在 1999—2013 年坚
定控制预定利率不超过 2.5%对行业降低负债成本起到了决定性作
用，直接减少了利差损。
第二，中国寿险市场处于快速增长阶段。高速增长的市场为寿险公
司提供了足够多的新单，在短短几年之内大幅度稀释高成本存量业
务。据估算，截至 2024 年 ? 驹?1999 年之前积
累的资产约为 1800 亿元，占现在行业总资产的比重不足 0.6%。
第三，全行业积极推动产品结构转型。通过创新分红、万能等浮动
收益型产品和重疾、百万医疗等保障型产品，推动“三差”平衡，
加快克服利差损风险。
第四，20 世纪末寿险行业集中度非常高，风险复杂程度较低（见图
7）。
第五，无风险利率持续高于预定利率，资本市场活跃，寿险业利差
益丰厚。
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四、利差损的冷思考
（一）寿险业风险分布的异质性
1.老六家和其他公司对增额寿险的风险敞口的差异
据上文测算，2019 年至 2024 年 ? 琢耸傧找敌略?br>负债的 25%。进一步观察不同类型寿险公司可以发现，6 年间增额
寿险在“老六家”和非“老六家”的分布十分不均衡。
近年来，增额寿险对老六家的规模贡献在 10%左右。2019—2023 年
底，老六家新增认可负债合计 6.68 万亿元，新增的增额寿险规模
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保费约为 4800 亿元，增额寿险在新增的认可负债中占比约为 7%；
2019 年至 2024 年第三季度末，老六家新增认可负债合计 8.35 万亿
元，新增的增额寿险规模保费近 ? 赵谛略龅娜峡?br>负债中占比约为 12%。
与之对比：近年来，增额寿险对非老六家的规模贡献在 50%左右。
2019—2023 年底，除老六家之外的其他寿险公司，新增认可负债合
计约为 3.5 万亿元，新增的增额寿险规模保费近 1.9 万亿元，增额
寿险在新增负债中占比约为 54%；2019 年至 2024 年第三季度末，
除老六家之外的其他寿险公司，新增认可负债合计约为 ? 龅脑龆钍傧展婺１７呀?2.6 万亿元，增额寿险在新增负债中占
比约为 43%。
本文在此提出这种评价方式，各寿险险公司可以尝试测算自身的指
标，与 10%和 50%对比，大体计算增额寿险风险敞口并与行业整体
水平进行对比。
2.2013 年之前低成本保单与 2013 年之后高成本保单的规模对比
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2013 年寿险费率市场化改革之后，寿险产品的收益和吸引力提升，
寿险市场蓬勃发展，许多寿险公司相继成立，行业规模和增速迈上
新台阶。据测算，截至 2024 年 ? 驹?1999 年之
前积累的资产约为 1800 亿元，占现在行业总资产的比重不足 0.6%；
1999—2013 年积累的资产约为 6.6 万亿元，占比仅 22%；2013 年之
后积累的资产约为 23.7 万亿元，占比约为 78%。因此，在 2013 年
之前积累了足够多低成本业务的寿险公司，与 2013 年之后快速发
展的年轻的寿险公司，在负债成本结构方面有显著的差异。前者在
应对本次利差损风险时可以更加从容。
（二）增额寿险利率风险暴露的时间表推演
增额寿险的利率风险包括利率快速下降带来的利差损风险，以及利
率快速增长带来的退保激增、短时间内现金大量流出的风险。这两
种风险一旦发生，都会给寿险公司带来较为严重的损失。虽然寿险
业近几年积累了大量的预定利率较高的增额寿险业务，但是上述两
个方向的利率风险，在短时间内可能不会大量暴露。
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对于利率快速下降带来的利差损风险，至少未来 ? br>发：市面上在售或已经出售的增额寿险普遍需要至少投保满 ? 荆侗：蟮?0年客户端利益内部收益率（IRR）为2.0%~2.5%。
因此，2019 年销售的增额寿险在 2026 年才能回本，到 2029 年才需
要满足至少 2.0%~2.5%的年复合收益率。
对于利率快速上升和退保率提升的风险，在可预见的未来发生概率
较低：2024 年 12 月 11 日至 12 日的中央经济工作会议要求，2025
年要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双
重功能，适时降准降息。自 2011 年以来，中国长期保持稳健的货
币政策基调，这一次货币政策的前缀变成“适度宽松”，变化十分
鲜明。在这样的背景下，我国无风险利率短期内快速、大幅上行的
概率较低，增额寿险大量退保的可能性较低。
整体来看，未来 1~3 年是行业积极行动、防范增额寿险利差损风险
大量暴露的关键窗口期。
（三）近期一揽子增量政策对化解利差损风险的作用
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2024 年 ? 胝尉只嵋槊魅分赋觯行涫荡媪?br>政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，
努力完成全年经济社会发展目标任务。会议要求要加大财政货币政
策逆周期调节力度，降低存款准备金率，实施有力度的降息，促进
房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，大力引导中长期资金入
市。这次会议标志着宏观经济政策发生根本性转变，使社会信心有
效提振，经济明显回升。
2024 年 12 月 ? 尉终倏嵋椋治鲅芯?2025 年经
济工作。会议明确提出全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成，
计划在 2025 年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，
加强超常规逆周期调节，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩
大国内需求，稳住楼市股市。
2024 年 ? 12 月 11 日，上证指数从 2842 点上涨至
3432 点，累计上涨 20.8%。根据国家金融监管总局数据，截至 2024
年第二季度末，我国人身险公司资金运用余额中，权益类资产合计
约为 57607 亿元。因此，自 2024 年 ? 等ㄒ胬嘧?br>产新增浮盈约为 1.2 万亿元。
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根据上文计算，2019 年至 2024 年第三季度末，寿险业销售的增额
寿新单的总保费合计约为 5.1 万亿元，本文假设被保险人持有保单
20 年后退保，分别考虑 2.00%、2.50%、3.00%、3.50%、3.36%五种
预定利率情形（其中 3.36%是前文测算的上述增额寿险新单平均预
定利率），不考虑各项成本和费用。测算表明，2024 年 ? 11 日的 1.2 万亿元权益类资产浮盈，相当于分别将这五种情
形的预定利率降低至 1.12%、1.71%、2.28%、2.85%、2.69%，压降
了 60~90 个基点的增额寿险负债成本（见表 1）。
（四）国际比较研究对应对利差损风险的启示
首先，中国寿险业要积极学习发达市场寿险业高质量发展的成功经
验。纵观美国、欧洲、日本、中国香港、中国台湾等的经验，低利
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率时代寿险公司普遍高度关注资产负债管理，坚定推动“三差经营”；
在产品方面，监管部门和寿险行业都积极推动浮动收益型产品发展，
同时尽量做大保障型产品获得死差。
其次，不同地区有不同特点，进行国际比较时，要保持客观理性，
回到客户需求和资负管理的本质，回到寿险长期主义的本质，回到
寿险市场的实际情况。美国、欧洲的金融市场、社会文化、居民风
险偏好、寿险销售渠道、发展历程等各个方面与我国有着显著的差
异。亚洲的日本、中国香港、中国台湾，都属于小型开放经济体和
发达市场，居民可以灵活配置外币保单，寿险公司可以比较自由地
投资海外资产，金融市场较为发达，寿险公司可以更好地进行资产
负债管理。
第三，中国目前的无风险利率和预定利率已经与日本 2000—2010
年的接近，寿险业面临利差损风险，行业更应该积极行动、迅速转
型。
自 2024 年以来，由于人口快速老龄化、利率快速下降、房地产价
格显著回调等因素共振，面对迫在眉睫的利差损风险，行业对日本
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经验的关注前所未有，普遍担忧发生类似日本 20 世纪 90 年代泡沫
经济破裂之后的利差损危机。
但是仔细对比可以发现：目前，中国 10 年期国债到期收益率已经
低于 1.8%，与日本在 2000—2010 年的利率水平十分接近，远低于
日本 1990 年开始调降寿险产品预定利率时的 10 年期国债到期收益
率 6%～7%。中国普通型寿险产品预定利率上限为 2.50%，日本寿险
产品预定利率上限在 1990 年时为 6.25%，1999 年降至 2.75%，2000
年降至 2.00%，2001 年再度降至 1.50%，此后一直维持这一水平到
2012 年。也就是说，中国与日本 2000 年寿险产品预定利率只差 50
个基点，与日本 2012 年的预定利率只差 100 个基点，比日本 1990
年的预定利率低了 375 个基点。
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（五）大量低成本的新单对防范化解利差损风险的意义
回顾中国 20 世纪末的利差损危机，化解当下利差损风险的唯一有
效的方式就是获得源源不断的低成本新单，稀释高成本存量负债。
回顾日本 20 世纪 90 年代的利差损危机，中国寿险业高成本保单的
规模占比较低，但是中高成本保单规模占比较高。未来如果寿险业
预定利率再度下调，将成为行业降低成本的难得机遇，各险企应该
在低利率时代努力创新产品，开拓市场，有所作为。
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五、结语
自 2024 年以来，寿险行业聚焦利差损风险，利差损成为所有人关
心的热门话题。
在利差损“热”的大环境下，本文作了一些“冷”思考。第一，寿
险业的风险分布是异质性的，头部险企风险显著低于其他险企。第
二，增额寿险带来的利率风险在短时间内不会大量暴露。第三，近
期一揽子增量政策为化解利差损风险创造了良好的环境。第四，寿
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险业应实事求是地进行国际比较，回归寿险业经营本质，回到中国
寿险市场的实际情况，积极应对低利率挑战。第五，大量低成本的
新单是防范利差损的关键，要坚定高质量增长，在发展中解决问题。
本轮市场调整意味着，寿险业大分化时代和头部企业时代正式到来。
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