学校代码：11482
密级：
ZHEJIANG UNIVERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS
硕士学位论文
MASTER THESIS
论文题目交易密度是否包含了未来收益的信息？
作者姓名王振骁
专业金融学
所在学院金融学院
指导教师王聪聪
完成日期2024年6月
硕士学位论文
交易密度是否包含了未来收益的信
息？
2024年4月
MASTER THESIS
Does insider trading density contain
the information of future stock
returns?
April 2024
浙江财经大学硕士学位论文
摘要
内部人通常比外部投资者更了解自身公司，具有更高的信息优势，他们拥有的
信息优势正是其获取超额收益的关键原因之一。而识别出具有信息优势的内部人也
是学界的一类重点研究课题。其中利用交易模式识别内部人信息含量是一种较好的
识别方法，目前国外学者们对内部人交易模式的研究已较为成熟，但他们多数基于
成熟的欧美股市数据，而非新兴的中国股市，从而出现研究结果对中国股市等新兴
股市实际适用“水土不服”的情况。而国内学者的研究虽主要基于中国股市数据，
但其研究多集中于对内部人的特质等其他方向，在内部人交易模式的领域研究有待
继续挖掘和深化。
本文的实证基于中国A 股市场2006~2019年的内部人交易数据，重点研究了进
行低密度交易，或称“昙花一现”式交易模式的内部人的交易中，是否包含了更多
未来股价收益信息的问题，并针对这一交易模式进一步进行了信息层级假说检验和
多角度稳健性分析。
本文构造了一种创新的指标，称为交易密度。它能衡量内部人任期内进行内部
交易密度的大小，用以反映内部人交易模式的预期性。一定任期内内部人的交易次
数越少，交易密度越低。由交易模式预期性理论推断，难以被市场预期到的内部交
易往往包含了更多未来股价的宝贵信息，而低交易密度的内部人进行的内部交易理
论上更难以被市场预期到，因此低交易密度的内部人拥有更高的信息含量；反之经
常在股市交易的高交易密度的内部人由于其交易更容易产生市场预期，且高密度的
内部交易会导致自身的信息优势被频繁消耗，导致高交易密度的内部人交易中包含
的信息含量更低。
本文通过两种方法研究了内部人交易密度与中国上市公司未来股票超额收益的
关系。一是对冲投资组合研究，通过构造买卖多空投资组合，发现模拟低交易密度
的内部人进行对冲投资组合交易可以获得更高的超额收益；二是面板效应回归分析，
在控制了公司，内部人以及交易层面的特征变量后，低密度交易的内部人能够获得
显著的超额收益，且超额收益的大小在低交易密度条件下与交易强度正相关。两种
方法都得到了一致的结论，说明交易密度是一个可以有效衡量内部人信息含量的指
标，能帮助识别出具有优势信息的内部人。
此外，通过回归分析和组间差异检验，本文进一步发现，信息层级更高的高管
如CEO、CFO 更有可能是低交易密度内部人，具有更高优势信息；而信息层级更低
的高管，比如非执行董事和监事更有可能是高交易密度内部人，具有较少的信息含
量。本文的这一发现支持了内部人的信息层级假说，说明信息层级更高的高管内部
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浙江财经大学硕士学位论文
交易的确包含更多的信息含量。
最后，本文通过多种稳健性检验验证了上述结论的稳健性，证明上述结论充分
稳健可靠。本文的研究丰富了内部人交易领域关于内部人交易模式的相关文献，为
股票市场尤其是新兴股票市场提供了新的理论经验，也为监管层对股票市场的有效
治理提供了新的思路。
关键词：超额收益；内部人交易；交易模式；交易密度
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