下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 证券研究报告·行业动态 家居板块，吹响进攻号角 分析师：叶乐 分析师：黄杨璐 yele@csc huangyanglu@csc 17717092294 18521081258 SAC执证编号：S1440519030001 SFC中央编号：BOT812 SAC执证编号：S1440521100001 发布日期：2022年11月29日 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提 供。同时请参阅最后一页的重要声明。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 核心要点 ?家居板块的投资逻辑是什么？按照P=PE×EPS进行拆解，作为地产后周期行业，家居板块上市公司估值 主要受地产新房销售数据影响，业绩则与竣工数据密切相关。 ?地产“三支箭”支持政策落地，竣工有望率先改善，家居公司23年业绩有望迎来有利支撑。由于部分房 企陷入资金困难及疫情影响，22年1-10月全国房屋竣工面积为4.7亿平方米/-18.7%。当下，地产支持政 策已从稳需求、保交付走向稳主体，“信贷支持+债券融资+股权融资”的“三支箭”已落地，房企融资 持续修复。在“保交付、稳民生”下，央行已推出4000亿元保交楼资金池，保交楼推进下8月以来房屋 竣工面积同比降幅收窄，22年前10月累计竣工面积同比下滑-18.5%，预计2023年新建商品住宅竣工端有 望实现正增长。短期来看，大宗渠道占比高的家居企业更受益。 ?从需求端来看，新房销售面积的中期底在哪儿？我们认为居民对美好生活向往不变，基于居住属性的购 房需求依然长期存在，城镇化率及人均住宅面积稳步提升等因素驱动下，预计22-25、26-30、31-35年 新增商品房的需求中枢为10.4、9.7、8.3亿平米。当下，居民端存款余额和新增存款处于较高水平，主 要问题是居民虽具备购买能力但购房意愿相对低迷，系疫情、预期不明、部分城市房价下跌等因素所致。 按照新房销售明年15%下降，23年则达到10.5亿平底部区间。目前房地产已进入销售决定开工阶段、后 续销售的逐步复苏也将带动开工逐步向好，对家居板块估值产生有利支撑。 ?家居龙头阿尔法有多少，从量和价角度来看？国内家居品牌集中度相比海外较低，相比家电也较低，预 计2021年我国沙发CR2为10.7%（美国CR2为32%/CR4为51%）、床垫CR4为22.6%（美国为60%+）。家居集 中度提升主要得益于零售、整装、电商渠道，目前零售增长驱动力来自于同店增长，其中定制公司开展 整家套餐方式提升客单值，软体公司在床垫、功能沙发等部分品类仍有红利。家居龙头营收增速较家具 社零呈现出10pct-15pct的超额增长。预计家居社零23年转正，龙头营收增速逐步复苏、定制公司快于 软体。 ?投资建议：推荐志邦家居、喜临门；欧派家居、顾家家居、索菲亚、慕思股份、江山欧派。 2 数据来源：中信建投 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 风险提示 ?风险提示： ?1）地产行业持续下行超预期：公司所处的定制家居行业是地产后周期行业，若房地产市场 持续低迷，定制家居行业将受到一定的影响。 ?2）行业竞争加剧：定制家具行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入 者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导 致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模 等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司 的经营业绩带来不确定性影响。 ?3）疫情波动影响超出预期：疫情防控形势依旧严峻，国内外市场的经营环境、供应链也将 面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。 3数据来源：中信建投预测 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 目录 ?第一章家居板块的投资逻辑是什么？ ?第二章地产政策全面发力下，如何看待23年竣工及家居业绩？ ?第三章从需求端来看，新房销售面积的中期底在哪儿？ ?第四章家居龙头阿尔法有多少、从量和价表现如何？ 4 P=PE×EPS，家居板块PE受新房销售数据影响大、是长 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 期信心来源，EPS则与地产竣工数据密切相关 图表：地产拿地-开工-销售-竣工-居民装修时间轴大致测算 拿地 开工 预售 开发商精装修 竣工交付 居民装修 3个月 6个月 18个月 3个月 3个月 SW家居板块收入增速、地产数据以及估值拟合 SW家居用品营收增速 80%收紧：新国五条 家具类零售额累计同比 住宅销售面积累计值