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高端白酒涨价赋予次高端和区域白酒龙头业绩弹性
在高端白酒产量瓶颈存在，价格持续上涨的背景下，具有替代属性的次高
端白酒和区域龙头的业绩弹性增加。高端白酒的价格上涨将挤出部分消费
需求，而全国化布局的次高端品牌和各地区域白酒龙头将受益于这一行业
趋势，业绩弹性不仅仅来自于主力产品的放量，同时还来自于高端产品占
比提升带来的利润率的提升。但是，在白酒消费量保持稳定的情况下，消
费升级将给三四线酒带来压力，区域性的非龙头白酒企业面临份额下降带
来的严峻考验
啤酒行业基本面有望迎来反弹，行业格局变化存在催化因素
过往对啤酒企业经营产生压制的需求下滑和产能利用率低下的问题将在
2017年迎来边际改善，行业基本面有望出现反弹。需求层面，经过3年下
滑具有低基数效应，同时2017年夏季的高温天气存在超预期的可能，这
将为啤酒消费带来正面影响；产能利用率层面，2016年主流啤酒厂商基本
冻结产能，我们预计2017年将出现行业性的产能收缩，这将提升产能利
用率和厂商盈利能力。同时，朝日控股出售19.99%青啤H股股权事宜可
能会给行业格局带来较大的变化
调味品行业涨价逻辑兑现，成长性凸显
调味品企业的成长逻辑包括市场集中度的提升和产品售价的上调。调味品
行业具有细分领域数量多，市场集中度低的特点，因此龙头企业可以通过
提升市场份额获得收入和利润的增长；同时，由于购买频次相对较低，消
费者对调味品的价格并不敏感，因此调味品企业转移成本上升压力的能力
比较强，在原材料价格上升周期里，有能力通过上调产品售价的方式来提
升自身盈利水平。主流调味品企业从2017Q1开始陆续上调产品价格，行
业涨价逻辑兑现，业绩成长性凸显
推荐贵州茅台、沱牌舍得、重庆啤酒和海天味业
高端白酒我们推荐业绩确定性最高的贵州茅台；二线酒我们首选机制灵活、
产品结构调整空间较大的沱牌舍得；啤酒我们推荐通过关停非核心市场产
能、主导优势市场产品升级率先恢复的重庆啤酒；调味品我们推荐品牌力
强，主力产品价格弹性大的海天味业
风险提示：货币政策转向；餐饮行业复苏低于预期；食品安全问题
股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级
EPS(元) P/E
2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E
600519 贵州茅台 451.92 买入 13.31 17.23 21.15 24.29 34 26 21 19
600702 沱牌舍得 24.40 买入 0.24 0.67 1.07 1.52 102 36 23 16
600132 重庆啤酒 22.26 买入 0.37 0.75 0.84 0.96 60 30 27 23
603288 海天味业 38.83 增持 1.05 1.27 1.44 1.63 37 31 27 24
资料来源：华泰证券研究所
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食品饮料沪深300
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行业评级：
行业研究/中期策略|2017年05月29日
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正文目录
阶段1：衰退末期，资产价格上涨，高端白酒商品属性显现 ........ 4
高端白酒具有不同于大众食品的保值增值属性 .......... 4
09-11年、15-16年高端白酒反映资产价格与投资需求 ......... 4
阶段2：投资加码餐饮复苏，白酒、啤酒、调味品需求转暖 ........ 6
投资加码后，商务招待增加直接带动餐饮复苏 .......... 6
餐饮复苏受益子行业（一）：中低端白酒有望迎来量价齐升 .. 6
餐饮复苏受益子行业（二）：啤酒消费量有望迎来拐点 ......... 7
餐饮复苏受益子行业（三）：调味品行业复苏在即 .... 7
阶段3：居民收入增速回升拉动大众消费转暖 ...... 8
经济复苏带动居民收入回升，带动大众消费品转暖和升级 .... 8
居民收入增长推动消费升级 ... 8
下游消费需求与意愿得到提升 ........... 9
2017年处于投资拉动需求阶段，重点关注白酒、啤酒和调味品10
白酒行业：需求复苏确定，库存周期进一步提升景气度 ..... 10
商品属性凸显，白酒行业持续向好，库存周期拉动高端白酒需求超预期增长 . 10
二线白酒受益于高端白酒的提价 .......... 11
啤酒行业：低基数和高温天气有望带来一波反弹 .... 12
啤酒行业有出现边际改善的迹象 .......... 12
产品升级拉升吨酒价格，盈利能力向好趋势确立 ........ 13
调味品行业：餐饮渠道回暖，涨价预期逐步兑现 .... 14
餐饮渠道回暖，拉动调味品需求增长 .. 14
涨价预期兑现，业绩增长确定 . 15
重点推荐标的 ...... 16
贵州茅台：补库存周期来临，确定性白马 ... 16
沱牌舍得：产品结构继续调整，弹性品种 ... 16
重庆啤酒：有业绩的大白马，率先走出行业低潮 .... 17
海天味业：提价覆盖成本上涨，龙头提升估值 ........ 18
图表目录
图表1： 白酒具有其他食品饮料品类所不具有的商品属性 .......... 4
图表2： 高端白酒价格（右轴）与房地产价格（左轴）具有相关性 ........ 4
图表3： 茅台零售价格（右轴，元）背离人均可支配收入（左轴，元）5
图表4： 2000-2016年茅台终端价格与人均可支配收入比例 ...... 5
图表5： 本轮白酒提价时间表 ...... 5
图表6： 餐饮业营业额增速与固定资产投资增速成正相关关系 ... 6
图表7： 白酒产量增速自2005年起与餐饮业增速正相关 ........... 6
行业研究/中期策略|2017年05月29日
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图表8： 白酒产量增速与固定投资完成额增速正相关 ..... 7
图表9： 啤酒产量增速与餐饮业增速正相关 ........ 7
图表10： 调味品产量增速与餐饮业增速正相关 .. 7
图表11： 我国居民收入增速和GDP增速 ........... 8
图表12： 2008-2013年CPI指数和CPI食品指数（%） ........... 8
图表13： 限额以上企业商品零售类以及食品饮料烟酒类当月零售值（左轴，亿元）和当
月同比（右轴，%） .......... 9
图表14： 贵州茅台17Q1收入133.09亿元，同比+33.24%，创历史新高 ....... 10
图表15： 贵州茅台17Q1预收款项133.09亿元，环比+8.25%，创历史新高 . 10
图表16： 飞天茅台的一批价有望继续上涨........ 11
图表17： A股上市白酒企业2016年和2017Q1收入和利润情况 ........ 11
图表18： 2016年中国啤酒产量4506万千升，产能利用率59% ......... 12
图表19： 2010-2015年啤酒行业共计扩产1930万千升 ........... 12
图表20： 中国啤酒产量月度同比增速情况........ 13
图表21： 日本啤酒类饮料销量于1994年见顶，CAGR20=-1.33%...... 13
图表22： 中高档酒占比持续提升，主流酒和低价酒占比下滑... 14
图表23： 青啤吨酒价格从14年的3124元上升至16年的3260元 ..... 14
图表24： 燕啤吨酒价格从13年的2277元上升至15年的2445元 ..... 14
图表25： 餐饮行业自2016Q4开始回暖 ........... 15
图表26： 2016年餐饮渠道占据调味品消费的40% ...... 15
行业研究/中期策略|2017年05月29日
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阶段1：衰退末期，资产价格上涨，高端白酒商品属性显现
高端白酒同时具有消费属性和商品属性，商品属性使其跟随其他实物资产价格同步上涨
在全行业商品价格以及资产价格上升的情况下，消费者的保值需求上升，而高端白酒所具
备的抗周期以及“年份越久价值越高”的特征恰好满足了消费关于保值增值的需求。因此
在资产价格上升的热潮中，高端白酒的投资属性提升，在终端和经销渠道出现囤货现象，
高端白酒不仅出厂量提升，其终端价格的提高比大众食品幅度更大
高端白酒具有不同于大众食品的保值增值属性
白酒与其他的食品饮料品类最大的差异就是其保值增值的商品属性。绝大多数食品饮料产
品的价值与存储时间具有负向关联，即储存的日期越长，产品的质量受损越严重，价值也
越低，包括乳制品、肉制品、调味品、啤酒等主流品类的产品都具有这一特性；但是白酒
截然相反，绝大多数白酒产品的价值与其储存时间呈现正向关联，即储存时间越长，产品
的质量和价值越高。同时，由于价值和储存期正相关特点的存在，高端白酒在部分场合可
以充当融资的抵押品的角色，这决定了对高端白酒的投资中可以借助财务杠杆的工具，因
此在白酒价格上升周期中，杠杆的存在会进一步加大白酒价格上升的速度和幅度
图表1： 白酒具有其他食品饮料品类所不具有的商品属性
资料来源：华泰证券研究所
09-11年、15-16年高端白酒反映资产价格与投资需求
2009年中国政府实行4万亿救市计划挽救当时内忧外患并存，投资、消费、出口均处于
下滑的中国经济，中国GDP增速
