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近二十年海外市场数据显示，保险板块在出现相对大盘的估值提升时，
其往往伴随利率提升的背景，反之亦然：1）美国 2003年5月进入升息周
期后，美亚和大都会等个股累计回报率强势反弹，2007年8月步入降息周
期后，表现不及标普500；2）日本市场上，利率处于长周期的降息周期，
保险板块大幅跑输日经225指数；3）台湾市场上，国泰、新光、富邦等保
险集团在低利率阶段整体上难有估值提升，利率阶段性回升时有相对估值
提升；4）英国是一个反例，高利率阶段，保险股与富时100指数高度重合，
低利率阶段总体上跑赢指数。另外，不同地区的保险股对利率变化的敏感
度有所不同，美日保险股对利率升跌的反应速度更快
市场利率上行是保险板块本轮估值提升启动最朴素的助推器。展望未
来，如果国内金融去杠杆政策不变、美国加息及缩表继续推进，国内市场
利率可能维持在相对高位，既能实现政策平稳推进，又不对实体经济产生
过多冲击。因此，长端利率保持稳健的情况下，保险板块的投资价值依旧
彰显，如果行业基本面向好的逻辑不断得到验证，则投资价值将进一步强
化。目前行业动态P/EV为1.09倍，仍处低位，维持买入评级。推荐顺序：
中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿
利率波动超预期、行业回归保障不达预期等。利率并非影响保险的唯
一因素，影响保险股表现的因素可能是多面的。海外经验仅供参考，不具
备国内市场的完全可比性。敏感性分析建立在部分假设基础之上，仅提供
示范参考作用，并不保证代表保险公司真实久期与利率波动影响
重点公司盈利预测：
Table_Excel1
公司简称 评级 股价 EPS PE PB 11A 12E 13E 11A 12E 13E
Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-06-29
Table_Chart 相对市场表现
0%
5%
10%
15%
20%
2016-062016-102017-022017-06
非银金融沪深300
Table_Author 分析师： 陈 福 S0260517050001
0755-82535901
chenfu@gf
分析师： 曹恒乾 S0260511010006
020-87574529
chq@gf
分析师： 文京雄 S0260517060001
020-87572429
wenjingxiong@gf
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Table_Contacter
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行业跟踪|保险Ⅱ
证券研究报告
目录
利率变化如何影响保险公司基本面？ ......... 4
（一） 利率与保险公司计提准备金 ... 4
（二） 利率与资产价格 .......... 6
（三）利率对EV的影响 ...... 10
海外经验：保险相对估值提升往往伴随升息背景 . 13
（一） 美国：两轮周期，表现明显 . 13
（二） 日本：降息通道，险企大幅跑输指数 ........... 15
（三）台湾：利率回升时保险有相对估值提升......... 16
（四）英国：一个反例 ......... 17
投资建议：18
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行业跟踪|保险Ⅱ
图表索引目录
图 1：10年期国债收益率及750日均线（%） ..... 4
图 2：四家保险公司因精算假设变动新增（减少）保险合同准备金（亿元） ....... 5
图 3：保险公司净投资收益率变化（%） .. 6
图 4：美国2000-2017年10年期国债收益率曲线 .......... 13
图 5：2000.1-2008.9保险股走势14
图 6：2008.10-2017.6保险股走势 .......... 14
图 7：2007年以来日本10年期国债收益率 ........ 15
图 8：日经225指数与日本保险指数对比 ........... 15
图 9：台湾10年期政府公债利率16
图 10：2009年以来台湾保险股与台湾加权指数走势...... 16
图 11：英国10年期国债收益率（%） ... 17
图 12：英国保险股2000-2016走势 ........ 18
图 13：国内10年期国债收益率曲线（%） ........ 18
表1：2011-2016四家保险公司对应保险准备金折现率 ..... 5
表2：2016四家保险公司折现率变化对责任准备金补提的影响 .... 5
表3：保险公司净投资收益率（单位：%）6
表4：四家保险公司债券资产分类 .. 7
表 5：中国人寿债券型资产对利率的敏感度（单位：%） . 7
表 6：中国平安债券型资产对利率的敏感度（单位：%） . 8
表 7：中国太保债券型资产对利率的敏感度（单位：%） . 8
表 8：新华保险债券型资产对利率的敏感度（单位：%） . 9
表 9：四家公司各险种占比 .......... 10
表 10：中国人寿内含价值对利率的敏感度（单位：%）10
表 11：中国平安内含价值对利率的敏感度（单位：%）11
表 12：中国太保内含价值对利率的敏感度（单位：%）11
表 13：新华保险内含价值对利率的敏感度（单位：%）12
表15：保险公司估值表 .... 19
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行业跟踪|保险Ⅱ
利率与保险休戚相关。从业务层面讲，利率影响保费增速高低，同时影响险资
投资收益率及保险准备金。本文从利率波动对保险的内部财务影响分析入手，试图
寻找利率波动对保险公司的影响
利率变化如何影响保险公司基本面？
利率对保险公司基本面的影响，主要体现在三个方面：1）保险准备金的计提，
直接影响会计报表的利润起伏；2）资产价格的波动，无论固定收益类资产，还是权
益类资产；3）通过“调整后净资产”传导至内含价值的变化，另外，利率的短期变
化对有效业务价值和新业务价值无影响，但长期将影响精算假设的可信度
（一） 利率与保险公司计提准备金
保监会在《关于保险业做好<企业会计准则解释第2号实施工作的通知》（保监
发[2010]6号）指出，中央国债登记结算有限责任公司编制的750个工作日国债收益
率曲线的移动平均可以作为计算准备金需用到的折现率的基准，可以加上一定限度
的溢价。在加息期时，国债收益率的上升会直接引起贴现率的上升（虽有滞后），
保险公司准备金相应释放，会计报表上利润增厚。在降息期时，贴现率的下降使得
会计准则内准备金计提要求进一步提高，挤压保险公司的利润空间
2012年上半年，10年期国债750日均线一路上行，并在7月上旬到达高点，此番
上行的背后逻辑是险企计提准备金的下降。在我国险企利润是利差驱动的背景下，
对其利差起到了显著的推动作用，并在6月底和7月初触发了保险行业的相对估值提
升
图 1：10年期国债收益率及750日均线（%）
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
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行业跟踪|保险Ⅱ
2016年四家保险公司因为750日均线下行导致精算假设变动而新增加的保险准
备金计提进一步增长，规模为62.45-289.09亿元，较15年44.89-231.75亿元明显提
升。新增保险准备金计提增加主要因为前期利率走低导致对应折现率假设下调
图 2：四家保险公司因精算假设变动新增（减少）保险合同准备金（亿元）
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
表1：2011-2016四家保险公司对应保险准备金折现率
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
2011年 2.65%~5.66% 2.70%－5.38% 2.65%-7.09%2.65%~5.66%
2012年 3.12%~5.61% 3.16%－5.43% 3.12%-6.29% 3.12%~5.61%
2013年 3.47%~5.74% 3.69%－5.43%3.57%-6.42% 3.67%~ 5.94%
2014年 3.52%~5.96% 3.95%－5.50%3.57%-6.28% 3.67%~ 6.11%
2015年 3.42%~5.78% 3.55%-5.29% 3.47%-5.96% 3.57%~5.93%
2016年 3.23%~5.32% 3.12%-5.00% 3.23%-5.69% 3.23%~5.32%
数据来源：广发证券发展研究中心
注：折现率假设以中国债券信息网上公布的“保险合同准备金计量基准收益率曲线”为基础，同时考虑流动性溢价、税收和其他因素确
定折现率假设
表2：2016四家保险公司折现率变化对责任准备金补提的影响
2015年折现率 2016年折现率 折现率变动（BP）
利润总额减少（亿
元）
1BP对应利润总额（亿元）
中国人寿 3.42%~5.78% 3.23%~5.32% 19-46 147.36 3.20-7.76
中国平安 3.55%-5.29% 3.12%-5.00% 29-43 289.09 6.72-9.97
中国太保 3.47%-5.96% 3.23%-5.69% 24-27 92.92 3.44-3.87
新华保险 3.57%~5.93% 3.23%~5.32% 34-61 62.45 1.02-1.84
数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心
随着利率上行，计提保险责任准备金依据的折现率将触底回升，届时，前期补
提的准备金将得到释放，增厚当期会计利润
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