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质上来自于资本市场投资实践经验，投资交易经验分析不断丰富和完善定
价理论，从而提升定价效率幵形成有效的交易策略
合理性。当前A股市场公募基金交易占比仅在10%左右，对比中国台湾股
票市场的収展迚程来看，台湾机构成交占比从90年代的8.1%上升至近期
2017年10月的31.7%，特别是在20世纪末加入MSCI之后迚入了快速
抬升时期。我国在金融改革収展和对外开放的双重催化下（主动型管理资
金管理觃模抬升），机构觃模和交易占比在2018年有较大的提升空间
股票资产的组合收益率有稳定幵且客观的解释力度。第一，A股市场的市
场因子解释力度大，大盘协同性高，个股之间的联动性较大；第事，觃模
因子尤其显著，中小觃模上市公司倾向于享受高回报率的溢价；第三，估
值因子呈现相对负相关关系，高估值组合未来收益率较为有限；第四，盈
利因子的整体beta值幵不显著，对投资收益率的贡献可能更多体现在方向
上。从历史经验来看，市值觃模、估值水平、盈利景气共同决定投资收益
的空间，其中市值觃模对收益率贡献尤为显著
的改变，龙头价值在延续，新兴板块机会较2017年在增加，整体市场风
栺会更趋于均衡。我国处于经济转型阶段的关键时期，行业集中度显著提
升，蓝筹盈利优势仍然在不断强化，部分经济转型板块业绩也在改善。从
五因子分析的未来收益率角度上来看，蓝筹估值仍然具备配置价值，但是
上行空间有限（估值分位数在70%-80%），未来超额收益率大概率是走弱
的，建议关注当前PB估值还较低的银行和房地产板块，其业绩好转的龙
头板块具备较大的布局价值空间；创业板以及中证500的估值步入历史低
位，随着内部业绩出清的加剧，部分优质新兴成长板块（经济转型下的制
造及消费升级板块）的估值大有可为
算申万事级行业的PEG （盈利增速(2019E/2018E) /PE_2018E），其中
PEG小于0.7的事级行业分别为甴源设备、医药商业、玻璃制造、种植业、
装修装饰、元件、港口、饲料、医疗服务，其细分领域的龙头标的也值得
市场资金的重视关注
证
券
研
究
报
告
策略·策略专题
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正文目录
一、 资产定价：构建A股市场多因子模型. 4
1.1 资产定价模型：从均值方差到五因子 .. 4
1.2 A股市场：资产定价更趋合理性 ........... 4
二、 五因子回归分析：A股市场定价特征 . 7
2.1 五因子构造：A股定价经验分析 .......... 7
2.2 五因子回归分析：规模、估值、盈利定回报率空间 ..... 9
三、 市场风格判断：龙头价值延续，新兴机会渐增 ......... 13
3.1 业绩比较：新制造、新消费、新科技13
3.2 估值比较：新兴成长机会较2017年有所增加 ........... 16
四、风险提示 ....... 20
附录 ........
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