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影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
【
行
业·
证
券
研
究
报
告
】
核心观点
动因素。2016年中国取得发行许可证的国产电视剧共计334部14,912集，
同比继续下降，行业的趋势也体现在上市公司的报表中，2016年华策影视、
慈文传媒取得发行许可证的电视剧数量分别为949集和283集，较2015年
均有20%以上下滑。与影视剧产量收缩相对应的是，样本公司电视剧平均销
售价格在2016年均大幅上升，华策影视、慈文传媒、唐德影视、欢瑞世纪
2016年平均单集售价分别为374、323、400和705万元，相较2015年分
别增长159%、209%、231%和280%
本把控力。华策影视、慈文传媒综合毛利率下滑主要由于公司拥有的大型项
目投资比例下降，主控公司通过让渡份额给艺人工作室、视频平台以及其他
合作方来获得更低片酬、更高销售价格或者风险共担。我们测算出华策影视
实际毛利率为33%-39%，慈文传媒实际毛利率为41%-45%，同比小幅下滑
在精品剧战略下，华策、慈文等龙头公司仍然体现了较强的成本把控能力
文传媒、唐德影视、欢瑞世纪应收账款周转率分别为1.84、1.85、1.91和
1.07，同比均呈上升趋势；存货周转率分别为1.98、1.63、0.63和0.69，除
唐德影视外，存货周转率提升幅度较大。我们认为，执行精品剧战略、网络
平台作为投资方进入均有利于影视剧公司应收账款和存货管理
华策影视、慈文传媒、唐德影视、欢瑞世纪1年以内应收账款占比分别为67%、
62%、72%和71%，同比分别降低6pct、11pct、7pct和15pct；与此相对
应的是，1至2年期应收账款以及3年以上期应收账款比例大幅提升。该现
象与周播剧比例提升有直接关系。从2017年起，华策影视和华录百纳变更
应收账款会计估计，按照华策影视的变更方式，该调整将导致净利率增加约
2.67pct
通过测算，我们发现，要支撑2017年营收实现50%增速，需要的外部融资
量占2016年营业收入比重从17%至55%不等。相比来看，2017年慈文传
媒、欢瑞世纪外部融资需求更小，在目前股权融资和债务融资均趋紧的环境
下，资金压力相对更小
投资建议与投资标的
关注慈文传媒(002343，买入)（公司项目储备丰富，2017年《凉生，我们可
不可以不忧伤》、《回到明朝当王爷》等多部精品剧将确认收入），建议关
注华策影视(300133，买入)、唐德影视(300426，未评级)、欢瑞世纪(000892，
未评级)
风险提示
“剧变”来袭，机遇与挑战并存
——影视剧公司2016年年报大起底
互联网与传媒行业
行业评级看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A股
行业 互联网与传媒
报告发布日期 2017年05月01日
行业表现
资料来源：WIND
证券分析师 彭翀
021-63325888-6103
pengchong@orientsec
执业证书编号：S0860514050002
联系人 邓文慧
021-63325888-7041
dengwenhui@orientsec
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-22%
-11%
0%
11%
22%/05/06/07/08/09/10/11/12/01/02/03/04
互联网与传媒沪深300
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HeaderTable_TypeTitle 互联网与传媒深度报告 ——“剧变”来袭，机遇与挑战并存目 录
业绩概况：影视剧收入为主，营收保持高增长 ........... 4
影视剧业务：收缩产量专注精品项目，销售价格驱动营收增长 .......... 4
营业收入：销售价格成为营收增长的主要驱动因素4
盈利能力：精品剧战略下龙头公司整体维持较强成本把控力 .......... 6
应收账款：应收账款账龄明显延长 ..... 7
存货：精品剧战略提高存货周转率 ... 10
资金需求：影视剧公司融资需求仍然较高 .... 11
投资建议与投资标的12
风险提示 ...... 13
附录：影视剧公司2017年项目计划13
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
HeaderTable_TypeTitle 互联网与传媒深度报告 ——“剧变”来袭，机遇与挑战并存图表目录
图 1：2016年主要公司业绩情况 . 4
图 2：2016年主要公司营收结构 . 4
图 3：主要公司影视剧业务收入（单位：百万元） .......... 5
图 4：主要公司当年取得发行许可证电视剧数量（集） ... 6
图 5：主要公司当年电视剧平均销售价格（万元/集） ...... 6
图 6：主要公司综合毛利率 .......... 6
图 7：主要公司影视剧业务毛利率 ........... 6
表 1：账面毛利率、投资比例和实际毛利率情境表 .......... 7
图 8：主要公司应收账款周转率 ... 8
图 9：主要公司应收账款占总资产比例 .... 8
图 10：主要公司应收账款期限分布 ......... 8
表 2：《射雕英雄传》应收账款计提情况 .. 9
表 3：应收账款坏账准备计提比例 ........... 9
表 4：变更应收账款会计估计前后 ......... 10
图 11：主要公司存货周转率 ...... 10
图 12：主要公司存货占总资产比例 ....... 10
图 13：主要公司存货构成.......... 11
表 5：影视剧公司外部融资需求情况 ...... 11
表6：主要公司估值情况12
表 7：慈文传媒2017年项目计划 .......... 13
表 8：唐德影视2017年项目计划 .......... 14
表 9：华策影视2017年项目计划 .......... 15
表 10：欢瑞世纪项目计划.......... 17
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
HeaderTable_TypeTitle 互联网与传媒深度报告 ——“剧变”来袭，机遇与挑战并存业绩概况：影视剧收入为主，营收保持高增长
2016年华策影视、慈文传媒、唐德影视、欢瑞世纪四家公司主营业务收入分别为44.45、13.56、
7.88和7.39亿元，分别同比增长67%、113%、47%和56%（慈文传媒扣除并表游戏业务收入后，
原主业约同比增长74%）；净利润分别为4.91、3.04、1.74和2.65亿元，分别同比增长-2%、50%、
55%和55%
从四家公司2016年收入结构看，影视剧业务收入仍然为主要收入来源，华策影视、慈文传媒、唐
德影视、欢瑞世纪影视剧业务收入占比分别为80%、67%、51%和96%。除电视剧销售外，各家
公司均通过涉足艺人经纪、游戏发行、综艺节目制作、电影制作发行等业务拓展营收增长空间，慈
文传媒、唐德影视的非电视剧业务收入占比均呈上升趋势
图 1：2016年主要公司业绩情况
资料来源：公司公告，东方证券研究所
图 2：2016年主要公司营收结构
资料来源：公司公告，东方证券研究所
影视剧业务：收缩产量专注精品项目，销售价格驱动营
收增长
营业收入：销售价格成为营收增长的主要驱动因素
2016年华策影视、慈文传媒、唐德影视、欢瑞世纪四家公司影视剧销售收入分别为35.49、9.13、
4.00和7.05亿元，分别同比增长81%、138%、231%和280%。受益于网络端采购意愿和能力的
崛起以及各主要龙头公司精品战略的施行，电视剧销售收入在2016年呈现高速增长状态
4444.98
1355.62
787.91 738.55
490.85304.14
174.42265.06
11.04%
22.44%22.14%
35.89%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
0.00
500.00
1000.00
1500.00
2000.00
2500.00
3000.00
3500.00
4000.00
4500.00
5000.00
华策影视慈文传媒唐德影视欢瑞世纪
主营业务收入（百万元）净利润（百万元）净利率
80%74%
67%
87%
51%
69%
96%
20%26%
33%
13%
49%
31%
4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2016N2015N2016N2015N2016N2015N2016N2015N
华策影视慈文传媒唐德影视欢瑞世纪
电视剧销售收入其他业务收入
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
HeaderTable_TypeTitle 互联网与传媒深度报告 ——“剧变”来袭，机遇与挑战并存图 3：主要公司影视剧业务收入（单位：百万元）
资料来源：公司公告，东方证券研究所
根据国家新闻出版广电总局公告，2016年中国取得发行许可证的国产电视剧共计334部14,912
集，较2015年的394部16,540集，2014年的429部15,983集，及2013年的441部15,770
集，部数和集数均有所下降，2013年以来整体呈现理性回落的趋势。行业的趋势也体现在上市公
司的报表中，2016年华策影视、慈文传媒取得发行许可证的电视剧数量分别为949集合283集，
较2015年均有20%以上下滑
与影视剧产量收缩相对应的是，样本公司电视剧平均销售价格在2016年均大幅上升。华策影视、
慈文传媒、唐德影视、欢瑞世纪2016年平均单集售价分别为374、323、400和705万元，相较
2015年分别增长159%、209%、231%和280%。（注：平均单集价格=影视剧销售收入/当年取
得发行许可证的电视剧集数，改计算值会与实际价格有一定出入）慈文传媒《楚乔传》电视台销售
价格达到约500万/集、华策影视《孤芳不自赏》的单集售价达到约700万/集
综上，我们认为，从2016年来看，（1）收缩产量专注精品项目是龙头公司的普遍选择（特别是
对产量较高的龙头公司），预计未来这一战略将持续深化；（2）销售价格取代产量成为营收的主
要驱动因素，加码大IP、大制作的趋势难以逆转
3549.18
913.47
400.07
705.38
1955.66
748.44
368.6
185.56
0.00
500.00
1000.00
1500.00
2000.00
2500.00
3000.00
3500.00
4000.00
华策影视慈文传媒唐德影视欢瑞世纪
2016N2015N
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