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调味发酵品
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＃emailAuthor＃ 分析师：
陈嵩昆
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S0190515080001
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投资要点
＃summary＃
多因素共振，加码调味品收入增速。17Q2调味品行业收入同比+20.1%，创单
季增速历史新高。我们认为多重消费需求（餐饮及商超）回暖，叠加提价效应
及费用投放加大的多因素共振，是收入增速加码主因

其中17M6达到11.0%，创13年以来单月新高。与此同时，主要调味品
企业收入增速在17Q2达到20.1%，创单季度历史新高

入增速亦呈抬升趋势，意味着调味品的私人消费需求向好。其中受提价助
力，海天和厨邦17H1月均增速保持强势

16年下半年开始，提价效应亦是助力调味品收入上行的重要因素。同时，
为了防止提价对公司销量产生不利影响，龙头企业适度提高了销售费用投
放，从而实现量价齐升的增长

龙头份额提升，产品价格带将逐步上移。龙头企业加大高端产品占比，行业产
品高端化趋势延续：低端酱油市场呈萎缩态势，高端产品占比持续提升，高端
及超高端产品合计占比达到22%左右。受提价及高端产品比重提升驱动，17H1
调味品主要企业市占率持续提升，行业呈现强者恒强格局

需求回暖+提价效应，龙头收入业绩双升。17H1年行业龙头海天味业营收同比
+20.57%，净利润同比+22.70%，17年初提价效应已显现，17Q2收入同比
+24.88%，净利润同比+25.15%。中炬高新17H1实现收入18.04亿元，同比
+21.07%。美味鲜及厨邦产品于17年3月初提价，市场对公司产品的提价预期
使经销商于Q1末囤货，导致Q2初期渠道库存一度高企所致。不过从目前情
况看，公司渠道库存已稳步消化，下半年收入有望恢复较高增长

投资建议：受需求回暖及提价效应影响，调味品行业整体业绩向好。我们建议
积极关注渠道粘性强，具备定价能力的行业龙头海天味业；产品定位中高端，
且持续渠道精耕的中炬高新；专注高端消费市场，着力区域扩张的千禾味业；
以及提价不利影响逐步消除，业绩拐点渐显的恒顺醋业

风险提示：行业竞争格局加剧、消费需求回落、食品安全问题
＃title＃
多因素共振，行业享收入业绩双升
＃createTime1＃ 2017年09月10日
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行业点评报告
报告正文
1、多因素共振，加码调味品收入增速
多重需求回暖，提价叠加费用适度上行，调味品收入增势向好。17Q2调味品行业
收入同比+20.1%，创单季增速历史新高。我们认为多重消费需求（餐饮及商超）
回暖，叠加提价效应及费用投放加大的多因素共振，是收入增速加码主因

至2015年底国内餐饮渠道占到调味品总销量的40%左右，为调味品最大的分
销渠道。自16年下半年以来，国内餐饮渠道呈显著回暖趋势，17H1限额以
上餐饮收入增速同比+8.4%，其中17M6达到11.0%，创13年以来单月新高

与此同时，主要调味品企业收入增速在17Q2达到20.1%，创单季度历史新高

从主要上市调味品企业的渠道构成看，海天的餐饮比重最高，近70%，厨邦
次之，为20%，恒顺占比较小，约为5%。在本轮餐饮消费的复苏中，餐饮
渠道占比较高的海天及中炬收入增势显著

图10、17M6限额以上餐饮收入增速创13年以来新高
数据来源：wind，兴业证券研究所
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行业点评报告
图14、海天味业餐饮渠道占比最高 图15、主要调味品企业收入与餐饮联动增强
数据来源：Wind，兴业证券研究所 数据来源：Wind，兴业证券研究所
收入增量，此外，主要调味品企业的商超收入增速亦呈抬升趋势，意味着调
味品的私人消费需求向好。其中受提价助力，海天和厨邦17H1月均增速保
持强势，分别达到15%及25%以上

图13、主要调味品企业商超终端增速回暖
数据来源：公开资料，兴业证券研究所
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行业点评报告
16年下半年开始（恒顺醋业及涪陵榨菜于16年下半年率先提价），提价效应
亦是助力调味品收入上行的重要因素。值得指出的是，为了防止提价对公司
销量产生不利影响，海天及中炬适度提高了销售费用投放，两者17Q2的销
售费用率分别达到14.2%及13.6%，同比分别+5.4pct及2.8pct。进一步拆分
看，海天17H1广告费及促销费同比+196.5%及35.2%，中炬17H1广告费同
比+7.4%，促销费计入包装及业务费，该分项同比增188.6%，其中促销费用
同比增幅约为2倍左右。从中炬及海天的费用投放看，两者在提价后均通过
增加促销力度来向消费者返利来保证销量不受影响

表4、2016 - 17Q1主要调味品企业提价信息汇总
公司 提价时间 提价范围 提价幅度
恒顺醋业 16年中 19款主力产品 9%
涪陵榨菜
2016年7月初 11款产品 8-12%
2017年2月初 9款产品 15-17%
海天味业 17年初 多数产品 约为5%
中炬高新 2017年3月初 厨邦及美味鲜全线产品 5-6%
资料来源：公开资料整理，兴业证券研究所
图13、提价后调味品企业加大费用投放
数据来源：wind，兴业证券研究所
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