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供给端容易被忽视的因素是“供给收缩”导致经济的低波动。无
论是去产能还是环保升级实质上都是供给收缩，供给收缩降低
了经济的供给端波动率。同样，房地产低库存亦导致地产开工
和投资的弹性变低
产业端容易被忽视的因素是教育、研发、产业孵化累积驱动之
下，中国经济的一轮“工程师红利”正在显性化。十九大后，政
策对于产业方向的引导将驱动“朱格拉周期”进入第二阶段，同
时，“工程师红利”进入释放期
续么？
2017年简单来说就是“需求扩张+供给收缩”下的名义GDP扩
张。所以2017年股市整体是偏牛，且原材料是最好的投资品；
所以2017年债市是整体偏熊，利率中枢出现了一轮重估
2018年主线索将有变化，名义GDP扩张期结束
与名义GDP对应，企业利润整体增速会低于2017年，整体
盈利的边际驱动略有弱化，伴随行业间分化。去杠杆继续，但
我们倾向于认为去杠杆不会是定价逻辑的关键问题
地产销售、地产投资的贡献率都将大概率下降；实体经济已度
过转折点，制造业投资将继续修复。我们从杜邦拆解的角度解
释了一下制造业投资修复为何会发生
增长之外是结构，第三轮产业变迁萌芽。被称为“高端制造”和
“美好生活”的两大产业链背后是人口周期的迭代驱动
2018年的产业线索之一是技改推动之下的“朱格拉周期”第二
阶段
Table_Author 分析师： 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
guolei@gf
Table_Report 相关研究：
工程师红利就是中国下一个
十年的人口红利
2017-11-08
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宏观经济|年度报告
2017年12月11日
证券研究报告
2018年的产业线索之二是政策驱动和一级市场映射之下“工
程师红利”的加速释放
2018年的产业线索之三是类通胀环境和三四线基础消费继续
突破门槛
样的情形？
出口。出口在中周期由朱格拉周期决定，未来三年都不会太差；
短周期由库存周期决定，未来两三个季度可能会经历一轮小幅
放缓
投资。一系列背离显示固定资产投资数据、制造业投资数据准
确性存疑。所以投资数据本身并不重要，关键是方向
尽管市场预期普遍对基建比较悲观，但我们倾向于认为2018
年基建仍可能保持大致稳定；房地产投资将继续温和向下；制
造业是明年看点之一，明年制造业投资将继续修复
我们认为房地产投资波动比销售波动小，即投资放缓不会太剧
烈的原因包括：偏低的新房库存；初步启动的租房投资增量；
以及结构拆解后一二线相对于三四线的稳定性
消费。2018年名义消费受CPI支撑，但实际消费受地产销售
拖累。增速无亮点，关键看结构。限额以上消费即品牌消费、
线上消费、乡村消费将是三大结构亮点
通胀。历来通胀拐点易测，斜率难测，相对具有确定性的结论
是：从对翘尾和新涨价因素的分析来看，2018年CPI中枢大
概率高于今年；通胀主线会从PPI转向CPI；通胀预期会升温，
加息预期会存在
政策。2018年不太可能“双紧”，我们估计大方向仍是宽财政
稳货币。这也是目前全球宏观政策的大方向。财政支出会显著
向环保扶贫等民生领域倾斜。货币政策也将继续中性，但在全
球利率周期向上背景下，政策性利率是否继续上调可能会成为
2018年下半年市场预期的关注点之一
市场。由于2018年名义增速回落且弹性变小，实际GDP亦
小幅回落，整体性“盈利牛”的逻辑弱化；但名义GDP下行幅
度并不足以触发通缩交易，所以应该是偏结构性机会。我们推
演了2018年名义GDP变化的三个阶段，以及基于这一自上
而下视角下的股市和债市环境
风险提示：1）美国加息和缩表进程超预期，从而导致全球无
风险利率水位上行速度过快
2）通胀上行斜率超预期，从而导致政策被动收紧
3）房地产政策对于价格的冲击大于预期
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宏观经济|年度报告
2017年12月11日
证券研究报告
目录
逻辑篇
需求端被忽略的因素是从一轮“婴儿潮”到一轮偏强的地产内生需求 ... 7
人口周期的修复：2016-2020年是80-87年后第二波婴儿潮..... 7
劳动人口（15-64岁）是一个粗略概念，25-34岁这部分比例其实在上升 ........ 8
容易被忽略的一个因素是婴儿潮预期下这轮地产脉冲的内生性。.......... 8
供给端在“供给收缩”下的低弹性亦导致经济波动性降低 ....... 10
产能收缩、环保限产为何会导致实际增长的波动性下降？ .......
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