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国债收益率曲线的历史上， 2006年至今共出现过4段收益率曲线极度
平坦化的时期。（1）2008年9月-2008年12月：牛平到牛陡。期限利
差的缩窄主要原因是金融危机，经济基本面变差，根据预期理论，收
益率曲线变得异常平坦。在期限利差缩减这段时期过后，2008年10
月，为拯救经济，央行迅速启动货币宽松政策，连续降准降息，央行
货币政策宽松导致短期利率下行幅度显著快于长期利率。而后金融机
构风险偏好提升导致长期利率上行。（2）2011年6月-2011年10月：
熊平到牛陡。期限利差缩窄主要是由于CPI高企，货币政策收紧，短
端利率上行明显，同时由于宏观经济下行，10年期国债收益率没有大
幅上行，期限利差收窄，收益率曲线变得异常平坦化。2011年三季度
开始，宏观经济下行压力陡增，央行于2011年11月启动降准，同时，
CPI快速回落，平坦化的收益率曲线走出“牛陡”行情。（3）2013年6
月-2013年12月：熊平到熊陡。13年6月资金市场发生了钱荒，导致
短端收益率迅速上行，收益率曲线熊市变平，期限利差迅速收窄降至
低位，6月末甚至出现负利差。钱荒爆发之后，央行加大了公开市场投
放，货币市场利率有所下降。但是由于实体经济在2013年下半年景气
度仍较高，GDP增速持续上行，从而引发了下半年债券市场的大幅调
整，长端利率上行更快，收益率曲线在极度平坦化后走出“熊陡”行
情。（4）2014年8月-2015年4月，牛平到牛陡。央行货币政策保持
不紧不松的状态，货币市场利率总体保持稳定，但是由于宏观经济预
期悲观，长端利率下行较快，收益率曲线牛市变平。央行最终在10月
份启动降息，短端利率更快下行，极度平坦化的收益率曲线得以修复
当前极度平坦的收益率曲线短期内预计将继续维持较为平坦的状态
首先，熊陡的可能性不大。今年债券市场再次出现类似2013年大幅调
整的可能性是比较小的，长端利率继续大幅上行的状况不太可能重演
其次，短期内牛陡的可能性也不大。当前的宏观经济基本面虽然有下
行压力，但是不会出现明显失速，并且政府对经济增长放缓的容忍度
在提升。同时，金融去杠杆和企业去杠杆依然是政府很重要的目标之
一，短端内应很难看到货币政策转向大幅宽松。因此，短期内很难看
到短端利率快速下行的情况，债券市场出现类似2008年、2011年和
2014年“牛陡”行情的可能性也很小
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[Table_Author]
证券分析师：刘立喜
执业证书编号：S0550511020007
研究助理：张亮
执业证书编号：S0550116020020
021-20361033zhang_liang@nesc
证券研究报告 发布时间：2017-06-21
债券研究报告
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目 录
1. 收益率曲线再现极度平坦化 ..... 4
2. 收益率曲线极度平坦化的历史经验 ...... 4
2.1. 收益率曲线极度平坦化的四个历史阶段...4
2.2. 2008年9月-2008年12月：牛平到牛陡 .6
2.3. 2011年6月-2011年10月：熊平到牛陡..8
2.4. 2013年6月-2013年12月：熊平到熊陡 ...........10
2.5. 2014年8月-2015年4月：牛平到牛陡 .12
3. 本次收益率曲线平坦化的原因及展望14
3.1. 债券市场去杠杆，收益率曲线熊平.........14
3.2. 本次极度平坦化曲线的后续演变.15
债券研究报告
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图表目录
图 1：2017年4月份以来收益率曲线极度平坦化 ........ 4
图 2：国债收益率曲线平坦化 . 5
图 3：2008年收益率曲线 ....... 6
图 4：2008年GDP当季同比 .. 6
图 5：2008年工业增加值当月同比 ..... 6
图 6：2008年CPI和PPI当月同比 ..... 6
图 7：2008年基建和房地产投资累计同比增速 7
图 8：2008年PMI走势 .......... 7
图 9：2008年R007和SHIBOR1M ..... 7
图 10：2008年定期存款利率与准备金率 ........ 7
图 11：2011年收益率曲线...... 8
图 12：2011年GDP当季同比8
图 13：2011年工业增加值当月同比.... 8
图 14：2011年CPI和PPI当月同比.... 8
图 15：2011年基建和房地产投资累计同比增速 .......... 9
图 16：2011年PMI走势 ........ 9
图 17：2011年R007和SHIBOR1M.... 9
图 18：2008年定期存款利率与准备金率 ........ 9
图 19：2013年收益率曲线 ... 10
图 20：2013年GDP当季同比 .......... 10
图 21：2013年工业增加值当月同比 . 10
图 22：2013年CPI和PPI当月同比 . 10
图 23：2013年基建和房地产投资累计同比增速 .........11
图 24：2013年PMI走势 .......11
图 25：2013年R007和SHIBOR1M...11
图 26：2013年信贷余额增速 .11
图 27：2014年收益率曲线 ... 12
图 28：2014年GDP当季同比 .......... 12
图 29：2014年工业增加值当月同比 . 12
图 30：2014年CPI和PPI当月同比 . 12
图 31：2014年基建和房地产投资累计同比增速 ........ 13
图 32：2014年PMI走势 ...... 13
图 33：2014年R007和SHIBOR1M.. 13
图 34：2014年定期存款利率与准备金率 ...... 13
图 35：2016-2017年固定资产投资增速 ......... 14
图 36：2016-2017年货币市场利率 .... 14
表 1：收益率曲线异常平坦化的四个历史阶段. 5
债券研究报告
请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 16
1. 收益率曲线再现极度平坦化
今年4月份以来，金融监管突然发力，市场流动性压力剧增，短端利率持续快
速上行，长端利率先上后下，期限利差持续收窄，6月8日以来甚至维持在倒挂的
状态
图 1：2017年4月份以来收益率曲线极度平坦化
数据来源：东北证券，Wind
根据利率期限结构的流动性偏好理论，在一般情况下，债券收益率曲线通常是
有一定角度的正向曲线，即长期利率的位臵要高于短期利率。这是因为，由于期限
短的债券流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的一种补偿，期限长的债券
收益率也就要高于期限短的收益率。对应到国债收益率曲线，10年期国债利率应当
高于1年期国债利率，由于10年期国债久期远比1年期国债要长，因此期限利差应
较高，10年期与1年期倒挂属于极其特殊的情况
从历史来看，2006年至今，10年期国债与1年期国债期限利差的中位数是
84.63BP。为方便阐述，我们将期限利差低于25%分位数57.34BP称为收益率曲线
极度平坦化的状态，当前倒挂的收益率曲线即为这种状态。从均值回复的理论来看，
低于25%分位数是一种不稳定的状态，期限利差有向均值回复的压力。当前极度平
坦化的收益率曲线如何演变影响债券投资策略，本篇报告将借鉴极度平坦化收益率
曲线的历史经验来研究这个问题，以期为投资者提供参考
2. 收益率曲线极度平坦化的历史经验
2.1. 收益率曲线极度平坦化的四个历史阶段
从国债收益率曲线的历史来看，从2006年至今，不包含本次的话，历史上共出
现过4段收益率曲线极度平坦化的时期
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