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Table_Title 2015年3月8日 爱普股份（603020.SH） Table_Summary 具备全产业链优势的香精香料龙头 ■公司是中国食用香料香精领域龙头企业，市场竞争能力强：公司主 营业务为香料、香精的研发、生产和销售以及食品配料经营，主要产品包 括香料、香精（含食用香精、日化香精和烟草香精），同时经销国际知名品 牌的黄油、奶酪、巧克力、可可等食品配料。经过十余年的发展，公司已 成长为国内最大的食用香精生产企业和名列前茅的香料香精生产企业，市 场占有率较高，2013年香料香精和食品配料销售收入分别约为5.79亿元和 8.77亿元
■提供食用香精和食品配料一站式服务，具备全产业链优势：公司利 用自身优势将食用香精和食品配料有效组合，为客户提供完善的产品供应 和食品制造解决方案。通过有效整合公司资源，为客户提供决策依据和市 场支持，在服务渗透的过程中提高了公司各类产品的市场占有率，使公司 与客户之间的黏性进一步提升
■主要竞争优势：香料香精全产业链优势、专业的食品配料经销优势、从 食用香精到食品配料的一体化服务优势、技术优势、营销优势、品牌优势
■募投资金目的：公司所募资金用于香精扩产及香精研发中心建设项目、 新建香料生产基地及香料研发中心项目、食品配料物流中心项目和补充流 动资金。募投项目有利于进一步提升公司产品品质，提高研究能力和企业 核心竞争力，保持公司在食品配料供应领域的领先地位，保证食品配料食 品安全
■投资建议：综合以上分析，我们预计公司2014-2016年收入分别为16.61 亿元、18.85亿元和21.32亿元；净利润分别为1.60亿元、1.85亿元、2.14 亿元，净利润增速分别为6.6%、15.5%和15.8%。按照发行4,000万股来计 算，全面摊薄的EPS分别为1.33元、1.16元和1.34元。根据募投项目资金 需求、发行费用和发行股数，预计询价区间为23元-24元。根据可比上市 公司2015年PE估值的对比，我们认为给予公司2015年PE为25-30倍相 对合理，建议定价区间为29.0元-34.8元
■风险提示：食用香料香精被公众误解、食用香料香精的质量安全、市场 竞争加剧 Table_Excel1 摘要(百万元)201220132014E 2015E 2016E 营业收入1,319.81,473.01,661.31,884.62,131.5 净利润115.8150.2160.0184.9214.2 每股收益(元)0.971.251.331.161.34 每股净资产(元)5.326.377.7212.8114.15 盈利和估值201220132014E 2015E 2016E 毛利率25.7%26.8%23.6%23.5%23.4% 净利润率8.8%10.2%9.6%9.8%10.0% 净资产收益率18.1%19.7%17.3%9.0%9.5% ROIC 27.4%34.4%31.5%36.9%23.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_BaseInfo 公司新股定价 证券研究报告 询价区间：23－24元 定价区间：29－34.8元 Table_MarketInfo 发行数据 总股本（万股）12,000 发行数量（万股）4,000 网下发行（万股）2,800 网上发行（万股）1,200 保荐机构 发行日期2015-3-12 发行方式网下询价,上网 定价 Table_ShareHolder 股东信息 魏中浩47.18% 上海馨宇投资管理有限公司16.00% 上海轶乐实业有限公司5.55% 王圣文3.47% 费文耀2.98% 吴音2.98% 张敏2.75% 周凤剑2.00% 胡勇成1.87% 梅国游1.87% Table_ChangeRate %1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 Table_Author 衡昆分析师 SAC执业证书编号：S1450511020004 hengkun@essence 010-66581658 Table_Contacter 报告联系人 张龙021-68763897 zhanglong2@essence Table_Report 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码公司新股定价/爱普股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司
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1.公司简介 1.1.基本信息 爱普香料集团股份有限公司位于上海市嘉定区，本次IPO之前注册资本12,000万元，法 定代表人魏中浩；公司系由设立于1995年6月28日的上海爱普香料有限公司于2010年 10月8日整体变更而来
公司主营业务为香料、香精的研发、生产和销售以及食品配料经营，主要产品包括香料 （含合成香料和天然香料）、香精（含食用香精、日化香精和烟草香精），同时经销国际 知名品牌的黄油、奶酪、巧克力、可可等食品配料，向下游客户提供“食用香精+食品配 料”的一站式解决方案
经过十余年的发展，公司已成长为国内最大的食用香精生产企业和名列前茅的香料香精 生产企业，2011年以来，在中国轻工业联合会发布的年度“中国轻工业行业十强企业” 排名中，均位列香料香精行业第1名
1.2.股权结构 IPO前总股本为12,000万股，IPO拟发行不超过4,000万股，占发行后总股本的25%，直 接控股股东和实际控制人为魏中浩先生,目前持有公司5,661万股，占总股本的47.175%
公司第二大股东为馨宇投资，目前持有公司1,920万股，占总股本的16%。第三大股东为 轶乐实业，目前持有公司666万股，占总股本的5.55%
图1：本次公开发行前公司股权结构 数据来源：招股意向书、安信证券研究中心公司新股定价/爱普股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司
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2.行业分析 2.1.香料香精行业简介 香料是一种能被嗅觉嗅出香气或被味觉尝出香味的物质。香精是由香料和相应辅料构成 的具有特定香气和（或）香味的复杂混合物，一般不直接消费，而是用于加香产品后被 消费。香精按用途分为食用香精、日化香精、烟草香精和其他香精
香料的历史十分悠久，可以追溯到5,000年前。随着天然香料和合成香料品种的日趋增多 及调香技术的提高，香精工业得到了快速发展。香精有“工业味精”之称，具有独特和 不可替代的作用，被广泛应用于食品饮料行业、日化行业、烟草行业、制药行业、纺织 行业、皮革行业等众多行业。在我国，香料香精行业带动了下游行业约10万亿元的产值
2.2.行业竞争情况 2.2.1.香料香精行业全球竞争格局 一般来说，生活品质越高，人们对香料香精的消费量越大。上世纪90年代以来，随着世 界各国尤其是发达国家经济的发展，生活水平不断提高，人们对食品、日用品的品质要 求愈来愈高，促进了香料香精行业强劲增长。全球香料香精1990年的销售额为78亿美 元，2000年为129亿美元，2005年达到160亿美元，2013年进一步增长到239亿美元， 年复合增长率超过5%
图2：全球香料香精市场规模及其增长 数据来源：Leffingwell & Associates、招股意向书、安信证券研究中心 国际著名市场研究机构Freedonia的最新研究报告显示，受食品和饮料加工业需求增长以 及发展中国家消费支出增加等因素刺激，未来全球香料香精市场将以年均4.4%的速度增 长，到2016年市场总额将达265亿美元。其中，北美地区占30%，亚太地区占30%，西 欧地区占24%，其他地区占16%；与2009年占市场总需求47%的格局相似，食品和饮料 用香料香精仍将占据全球香料香精市场最大份额
总体来看，全球香料香精市场呈现高度垄断、高额投入的“双高”格局，同时，产业向 发展中国家转移、安全与天然理念日益深化也成为不可逆转的趋势
从全球前十大香料香精公司的销售数据看，其1997年总销售额为76.12亿美元，占全球 总销售额的76%，2000年总销售额为82.57亿美元，占全球总销售额的比例降至64%， 此后占比稳中有升，2013年达到79.8%。尤其是奇华顿、芬美意、IFF和德之馨四家公司， -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%50 100 150 200 250 300 2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年公司新股定价/爱普股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司
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近年来其合计市场份额均保持在50%以上。全球香料香精市场呈现高度垄断态势并且短 期很难改变
表1：全球前十大香料香精公司2011年-2013年销售收入情况（单位：亿美元） 排名名称国别2013年2012年2011年收入占比收入占比收入占比 1奇华顿瑞士49.0520.5%46.4920.3%41.7119.1% 2芬美意瑞士33.7414.1%30.2513.2%28.0912.9% 3国际香料美国29.5312.4%28.2112.3%27.8812.8% 4德之馨德国25.2210.5%22.8710.0%20.529.4% 5威尔德瑞士12.335.2%11.054.8%8.423.9% 6高砂日本12.325.2%13.746.0%14.746.8% 7曼氏法国9.964.2%8.423.7%6.873.2% 8花臣以色列6.742.8%6.182.7%5.182.4% 9森馨美国6.432.7%7.253.2%6.22.8% 10罗伯特法国5.372.2%5.222.3%4.842.2% 合计190.6979.76%174.5576.22%159.6173.22% 全球总销售额239.08100%229.00100%218.00100% 数据来源：Leffingwell & Associates、招股意向书、安信证券研究中心 全球香料香精大公司主要分布在欧洲、美国和日本，由于本土市场日渐饱和，其在本土 的销售额仅占30-50%，其余50-70%的产品均在境外销售，亚洲、大洋洲和南美洲等第三 世界国家和地区成为主要竞销地区，而中国、东南亚及澳大利亚的香料香精市场成为最 具潜力也是竞争最激烈的市场
2.2.2.香料香精行业国内竞争格局 近年来，由于中国经济的发展和国民生活水平的提高，以及全球香料香精工业的跨国转 移，我国香料香精需求和供给双向增长，香料香精行业发展较快、市场规模不断扩大
同时，全国规模以上香料香精企业2006年底共346家，当年实现主营业务收入225.09亿 元；到2013年底，全国规模以上香料香精企业共334家，当年实现主营业务收入546.24 亿元，集中化和规模化进程依然较慢
图3：我国规模以上香料香精企业收入变动情况（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯、招股意向书、安信证券研究中心 注：按照国家统计局工业财务状况统计制度：（1）2007-2010年的年度数据仅涵盖1-11月； （2）2011年起，规模以上工业企业统计起点标准由年主营业务收入500万元调整为2,000 万元
未来，在中国经济持续增长、内部需求不断扩大的环境下，国内香料香精行业仍将保持 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%100 200 300 400 500 600 2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年
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