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行业深度|传媒
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证券研究报告
Table_Title
院线行业：
影院扩张红利正步入后半段，核心逻辑将
从渠道成长切换至“垂直产业链整合”
Table_Summary 核心观点：
一、进口片主导票房回暖，目前进口票房占比超过50%
2017年4月单月全国票房收入49亿，同比增长57%（扣除掉服务费的票
房约为46.43亿，同比上升49.9%），略超市场预期。在此之前，17Q1的
票房为144亿元，同比下降1%，扣除服务费后约下滑6.5%。短期进口片
的带动下，票房回暖的趋势得到确立。我们尝试从内容和银幕扩张两个层面
分析2017年票房增长。一是通过内容端分析“票房总量=国内电影总票房
+分账片票房+批片票房”；二是通过银幕产出分析“票房总量=（新银幕提
供的票房增量-旧银幕衰减的票房）+2016年票房总量”。预计2017全年票
房区间落于505-540亿，增速区间为11%-18%。（具体见后文详细分析）
二、供给侧新建银幕全面下沉，但四五线城市的固定观影需求或较低
2016年全国新增银幕9552块，增速30%。截至17Q1银幕再同增3194
块，总银幕数达到4.4万块，稳居世界第一。我们预计2017年银幕供给全
年增速依然有20%以上。当前渠道建设的最大特点是已经全面下沉至四五
线城市，但我们认为新覆盖红利已经较低。我们统计了全国7500家影院的
分布情况，四五线城市的影院数量占比已经超过40%。而按照县级行政区
进行细化，我们发现全国3000多个县级行政区中约有550个县级行政区
未覆盖影院，但主要主要集中在新疆、西藏和云南，新覆盖影院的红利已经
较低。同时我们发现渠道下沉后，未能迎来相应四五线城市的观影需求爆
发，背后的原因或是四五线城市固定核心的观影需求偏少，目前国内的优质
观影人群仍然是一二三线城市的人口。我们认为低线城市的观影人群或许
价格敏感性更高，习惯仍待培养。另外，低线城市观影人群更倾向于喜剧和
国内影片，年龄结构上正在逐渐与主流的观影人群（年轻人）背离

三、纯渠道的投资价值有所下降，未来将越来越侧重于集中度整合的逻辑
一方面，我们认为存量影院单店的经营效率在面临区位竞争和成本刚性的
压力，票房收入较难提升。值得强调的是，由于良好的区位和稳定的人流，
排名靠前的影院营收能力往往更加突出，反而能够保证稳定的票房收入。另
一方面，随着银幕的火热扩张，单银幕的产出短期可能会继续承压。不考虑
院线股的上下游延展情况。我们认为现阶段投资主要是看中市场份额提升
整合的逻辑。北美市场在1999年前经历十年银幕扩张期（96-99年高度泡
沫化），伴随银幕增速骤降，院线进入大规模整合，其CR4在10年时间里
从35%提升到60%以上。目前国内院线CR4为37%（如果以影投公司计
算集中度，CR4仅为27%），龙头公司整合空间很大

五、投资方向从纯渠道向电影产业链的整体价值转移，重点推荐万达院线
长期来看，电影市场仍有成长空间，而纯渠道价值将越来越不突出，纵向整
合电影产业链的价值将逐步显现。我们认为典型的龙头企业如万达电影将
打通 “制片→发行→放映→衍生”产业链，继续巩固自己各个业务环节在市
场上的优势；另外在目前的业务层面，我们预计公司的票房市占率仍将领先
市场，而非票业务将成为在短期的重要支撑。预计万达院线17-18年EPS
分别为1.50、1.82元，对应估值分别为36x、30x，维持买入评级。此外，
还可以关注中国电影、上海电影等院线龙头标的

风险提示：电影市场增速和院线整合进度低于预期的风险、垂直产业链垄
断的政策风险
Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-05-21
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 旷 实 S0260517030002
010-59136610
kuangshi@gf
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D+轮战略投资
2017-04-25
Table_Contacter 联系人： 朱可夫 0755-23942152
zhukefu@gf
-25%
-13%
-1%
11%
2016-052016-092016-122017-05
传媒沪深300
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行业深度|传媒
目录索引
一、进口片主导票房回暖，目前进口票房占比超过50% ... 5
1）引进片目前票房占比已经突破50%，Q2票房逐渐回暖 ... 5
2）从内容和银幕扩张两个层面来看，17年总票房增速都将有所复苏 .......... 7
3）内容评价的决定性作用越来越强，国产片风评尚未完全逆转 ....... 8
3）短期边际的变量可能是分账片政策和对于偷票房行为的严厉审核 .......... 10
二、影院供给侧：新建银幕火热，但红利期接近尾声 ...... 11
1）2017年银幕的供给不会断崖式下降，预计全年增速依然有20%以上 ... 11
2）渠道的建设已经全面下沉至四五线城市 .. 13
3）从影院覆盖的情况看，优质区位的“新覆盖红利”正在逐步下行 .......... 15
三、票房的桎梏在于需求端，而四五线城市的固定观影需求或较低 ........ 17
1）四五线城市的观影需求未完全挖掘，目前观影主流人群在二三线城市 .. 17
2）四五线城市的观影需求或许价格敏感性更高，仍待长期培养 ..... 18
3）低线城市在影片偏好上更倾向于喜剧和国内影片 ........... 20
4）另外长期来看，我们还需要关注低线城市的年龄结构 .... 21
四、纯渠道的投资价值有所下降，短期火热扩张和单银幕产出下降或并行 ......... 22
1）可比同店的票房受竞争影响，单银幕产出短期或仍将下行 ......... 22
2）成本相对刚性也是新店盈利能力下滑的因素之一 ........... 23
3）目前并购对价仍然偏高，但院线市场处于迎接整合潮的前夜 ..... 24
五、投资方向从投资纯渠道向电影产业链的整体价值转移 .......... 25
1）长期来看，电影市场最终仍有一定的成长空间 ... 25
2）纯渠道价值将更加侧重集中度的整合 ..... 26
3）院线公司将逐步提高非票收入的比重和经营效率 ........... 27
4）纵向整合电影产业链的价值将逐步显现 .. 28
六、万达电影：短期非票业务成亮点，将打通 “制片→发行→放映→衍生”产业链 ...... 29
1）万达从2011年实现了营收和净利润的迅速增长29
2）市场占有率稳居行业第一，非票收入成内生新引擎 ........ 30
3）公司各个板块打通电影全产业链运作，积极连接外部资源机会 . 32
七、风险提示 ........ 33